紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

來源:估值之家

作者: 估值之家

  山西紫林醋業股份有限公司(以下簡稱“紫林醋業”或“發行人”),位於有着“醋都”之稱的山西老陳醋的發源地山西清徐縣,紫林醋業身處調味品行業,主營業務為食醋系列產品、醋飲料和料酒的研發、生產和銷售,其中食醋產品占比94%以上,是一家致力於食醋銷售的生產企業。

  2016年首度交表,被外界質疑存財務數據作假、多個事項需核實而終止,想必都耳熟能詳了,現再度出發踏上IPO徵程,申請滬市主板上市,保薦人為中德證券,審計師為立信會計師事務所。

  紫林醋業本次帶着良好的經營情況、優良的資本結構、實現全國佈局的戰略規劃再次謀求登陸資本市場能否讓人信服,又是否能成功呢?

  估值之家通過對招股說明書和相關公開資料層層深入解剖後發現,其單一不變革的經營模式、龐雜的上下游體系、不可靠的財務數據、不具有合理性的募投項目或將再次打碎紫林醋業登錄資本市場的美夢!

  1

  產業鏈的秘密

  據本次及上次招股書,財務指標情況如下:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  ① 盈利和營運能力基本以報告期為分界線呈現業績向好趨勢;

  ② 以低於行業售價,犧牲利潤迅速擴大營收規模;

  ③ 2018年開始致力於降低負債規模,優化資本結構逆轉上次報告期內資產負債率過高之勢,在本次報告期內實現了與可比行業資產負債率平均值每次基本接近或更優於目標(由上次報告期平均高於行業或恆順醋業20%多降至趨同)。

  這樣的變化趨勢特徵或與其上下游模式、產業鏈地位、謀求資本局或密不可分。

  2

  經銷商之謎

  ①產品結構單一,抗風險能力或較弱

  據招股書,紫林醋業報告期內平均94%以上收入來源於食醋,詳見下表:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  上表可知紫林醋業產品結構單一,主要依賴食醋創造收入,近幾年試圖銷售料酒、果醋等產品拓寬產品線,但效果甚微,仍無法扭轉依靠核心產品支撐營收的局面,依賴單一產品在調味品行業或許較為常見,如同行可比公司恆順醋業,其2018年、2019年、2020年、2021年上半年食醋收入比重分別為68.64%、67.27%、66.65%、69.26%,平均比重67.96%,但是恆順醋業對食醋的依賴程度卻遠低於發行人。

  高依附於單一產品貢獻的公司,若未來遇到食醋行業競爭加劇、新進入者不斷涌入,比如一旦海天味業這樣的公司實施跨界經營,那麽就很可能會處於非常被動的經營局面。

  ②嚴重依賴經銷商

  發行人不僅產品結構單一,而且核心產品食醋銷售有95%收入由傳統經銷商貢獻,且經銷商數量逐年增加,詳見以下二張表:

  表一:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  表二:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  本節列示圖表顯示,發行人自營線上銷售占比一直呈現“穩如泰山”的低,在互聯網+網紅帶貨銷售迅速發展的時代,發行人幾乎沒有享受到這種時代的紅利,反而更傾向於傳統的買斷式經銷商渠道銷售。

  而這種銷售渠道的固化與落伍對業績增長的不利影響顯而易見:2019年經銷商數量增長8%,收入增幅4%;2020年經銷商數量增長14%,收入增長13%;2021年1-6月經銷商數量增長0.11%,同比收入減少4%;收入的增長大幅低於經銷商數量的增長。

  此外,報告期內經銷商由799家已上升至940家,且頻繁更換經銷商,其中50萬以下規模經銷商一路飆升,由2018年67%比重上升至2021年上半年85%,50萬以上銷售規模經銷商2021年上半年驟降至15%。這意味着發行人不僅依賴核心產品食醋創造收入,而且高度依賴經銷商模式貢獻收入,更是轉向依賴於50萬及以下銷售規模的小微型或個體戶經銷商。

  發行人如此青睞這樣的銷售模式、經銷商結構和變化趨勢,是好還是壞呢?估值之家認為兩者兼有:

  其一,不可否認經銷商可以發揮本地資源優勢,可以將產品及時推向終端,可以讓利銷售迅速擴大營收規模,回收現金,一定程度上擴大品牌影響力;但同時隨着經銷商數量的不斷增加,一方面市場有限,很容易導致經銷商之間的沖突,另一方面隨着經銷商數量的增加公司,尤其發行人還重點發展規模小、管理不規範的小型經銷商。這種情況下發行人是否有足夠的實力去掌控經銷商?對經銷商的管理能否跟上?如果不能,一旦競爭者誘以重利,企業看似強大的銷售網路,頃刻間便會土崩瓦解!單純追求網路覆蓋面,必定會有疏漏和薄弱環節,面對競爭者入侵,是否還能站穩腳跟? 2021年發生的經銷商侵權事件,發行人與恆順醋業和解賠償60萬元就是一個典型的反面例子!如此高度依賴經銷商渠道銷售也說明發行人自身營銷體系是非常薄弱的。

  其二,從經濟學上來說,我們都知道邊際效益遞減規律,一味的擴大經銷商數量,最終只會帶來負效用,發行人不斷上漲的經銷商家數對應的產能利用率的不斷下降、毛利率的不斷下降(顯著低於恆順醋業)、存貨周轉率的下降,也恰好印證這一規律,長此以往將對持續盈利能力產生重大影響。

  其三,如此頻繁的經銷商變動,龐雜的小微或個體經銷商,收入核查難度顯而易見,其次是否存在潛在關聯企業或存在多少家關聯企業,我們不得而知。

  但至少可以肯定的是這樣結構特徵的下游客戶群體在一定程度上可以為發行人操控銷售額提供極大的便利,發行人完全可以通過操控潛在關聯方或可控方,過賬資金、虛增收入,進而優化資本結構。

  我們無法獲知發行人收入的增長有無潛在關聯方或可控方的貢獻,更不知發行人2017年6月資產負債率由41.89%(彼時高於行業近20%)“苦心經營”至報告期末接近於行業的平均資產負債率,有無潛在關聯方或可控方助力?

  3

  供應商之謎

  報告期內,發行人主營成本主要為原材料和包裝材料(合計占成本比例80%以上),發行人向前五大原材料供應商採購比重截止報告期末已達66.84%,向前五大包裝材料供應商採購比重截止報告期末達76.95%。

  估值之家通過隨機選取供應商、查詢天眼查相關信息,發現前五大供應商存在如下異常:

  ① 報告期末,前五大原材料供應商全部為小微企業,前五大包裝材料供應商80%以上也全部為小微企業;

  ② 發行人2020年第一大食用酒精原材料供應商山西華鑫達貿易有限公司和山西旭日昶升貿易有限公司,發行人向其採購3,436.59萬元占全部原材料採購比例27.92%。天眼查顯示山西華鑫達貿易有限公司註冊資本100萬元、2020年銷售額為2927.19萬元,但社保繳納人數卻為0人;

  ③ 2021年1-6月第二大大麥高粱原材料供應商山西鑫盛錦貿易有限公司,發行人向其採購850.27萬元占全部原材料採購比12.44%,天眼查顯示其成立於2020年2月28日,註冊資本300萬元,實繳資本0元,社保繳納人數0人,但該公司在2020年卻已躍升至發行人第三大供應商(採購金額占比9.02%);

  ④ 2018年至2021年1-6月發行人第二大包裝材料供應商清徐縣雙興包裝有限公司,註冊資本500萬元,實繳資本500萬元,社保繳納人數0人,近2年顯示,發行人已是該供應商唯一客戶,信息如下:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  ⑤ 發行人剩餘其他前5大供應商天眼查幾乎全部顯示這些供應商認證客戶僅有紫林醋業一家;

  從以上信息可以看出發行人選用供應商的偏好,與選用經銷商的偏好一致,即均體現出了對小微企業的喜愛,從銷售額占比來看這些小規模企業也體現出對發行人高度的依賴。

  這樣特徵下的上下游關系,表明發行人有強勢的產業鏈地位。但這種強勢的產業鏈地位是自然形成的真實存在,還是人為操縱形成的虛假表象?

  4

  財務數據可靠性之虛增收入疑雲

  上文提到過,發行人有其偏愛的經營模式,有着強勢的產業鏈地位,此模式下有着容易滋生舞弊的環境,對此,估值之家繼續進行深入剖析。

  (1) 單位消耗定額反算產量驗證分析

  查閱招股書中發行人食醋單位成本消化定額可知,一噸食醋消耗高粱100公斤,麩皮115公斤、稻殼50公斤、谷糠100公斤、大麥16公斤、豌豆7公斤、電量116.42KWh、燃氣60立方米等。

  估值之家結合消耗定額,反算出報告期內產量,計算產量與發行人申報產量對比結果如下:

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  計算結果反映出,根據食醋每噸消耗用量推算出來的食醋產量與申報產量存在重大差異,計算產量大幅低於申報產量,報告期內峰值差異達11.37萬噸,平均差異8.54萬噸。

  我們知道發行人平均94%都是食醋收入,而且是先款後貨模式,因此產量基本就是報告期的全部銷量,通過食醋單位耗用量推算食醋產量是具有合理邏輯關系的,如此大的差異只能是數據錯誤或虛構收入產生。

  但考慮到招股書的嚴肅性以及保薦人的嚴謹性,數據申報錯誤的可能性極小。

  如果不是數據申報有誤,那麽因為上述產量差異推測的收入差額在2018年、2019年、2020年、2021年1-6月分別為2.07億元、2.22億元、2.82億元、1.24億元,合計8.36億元。

  (2)離奇失蹤的產能

  據招股書,發行人固定資產及原醋產能情況如下:

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  粗略一看可能看不出什麽貓膩,但是我們仔細分析就會發現存在諸多異常:

  異常1:2020年在建工程轉入固定資產金額大於固定資產原值增加額,披露顯示僅在2019年發生了大量處置設備,而在建工程轉入固定資產的部分只是固定資產的一部分,在此情況下在建工程轉入金額是不可能大於固定資產增加額的;

  異常2:據披露發行人報告期內新增產能項目於2019年啟動,2020年部分投入固定資產使用,可奇怪的是2019年產能利用率80%左右並未超限運轉提升產能,僅有成本972.18萬元新增產能項目投入,產能卻增加了2.94萬噸,單位新增產能成本77.57萬元,而2020年有6704.38萬元新增產能項目投入,產能只增加了3.3萬噸,單位新增產能成本 2031.63萬元,兩次新增產能項目投入單位成本發生了重大的偏離;

  異常3:2021年新增產能項目繼續轉入332.97萬元,截止2021年6月新增產能已投入7265.40萬元,而在此時產能卻突然變成了12.32萬噸,巨量減少了12.31萬噸足足2020年產能的一半,而全篇招股說明書隻字未提檢修停產等可能導致產能降低的原因,這12.31萬噸的產能不翼而飛?

  各種數據打架,產能的離奇失蹤,與前述的計算產量重大差異可謂是不謀而合!

  (3)財務報表內勾稽驗證分析

  ①當期綜合稅負推算

  據招股書中各相關資料和數據,得出報告期內綜合稅負結果如下:

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  從上表可以看出,發行人在2018年、2019年一樣,以整年為單位,2020年與前期差異較大,與同行可比公司恆順醋業相比同樣異常,恆順醋業2018年、2019年、2020年、2021年1-6月年報數據同口徑測算的綜合稅負分別為13.97%、12.8%、12.06%、12.84%,這樣穩定的稅負並隨國家稅率的調整波動顯然是更合理的,稅負的異常要不是發行人偷逃稅款,要不就是收入存在虛增,而虛增的收入自然也不會真金白銀去繳納,無論是哪種情況都是可怕的!

  ②採購金額與預測購買商品、接受勞務支付的現金

  據招股書中採購相關資料和數據,得出報告期內採購金額推算購買商品、接受勞務支付的現金結果如下:

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  從上表可以看出紫林醋業現金流預測的購買商品、接受勞務支付金額多出產品成本採購金額1.2億元。

  結合稅負來看,這種異常那麽極有可能是利用資金,真實過賬虛構收入、存貨並盡量平衡現金流量表數據,而湊數部分便可能導致數據出現無法完全對稱抹掉的情況,進而流轉產生的稅費也不可能真金白銀繳納,稅負進一步降低,虛增存貨1.2億元,按照食醋平均毛利率40.23%測算,可對應虛增的收入為2.01億元。

  另外,從稅負計算,如果假設11%為發行人正常稅負,考量2020年國家調低稅率並參考恆順醋業2020年稅負降幅,以10%為稅負,那麽由此計算的2020年收入應為3.97億元,與披露收入差異達2.23億元,與上述存貨部分估算的虛增收入金額較為接近。

  5

  募投項目缺乏合理性及必要性

  (1)資本結構看上市必要性

  據本次及上次招股書,發行人2017年6月至2021年6月資產負債率情況如下:

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  可以看出發行人犧牲利潤,經過多年努力,將資產負債率由報告期初41.89%(高出行業平均近20%)降至接近行業水平,值得一提的是上市公司資產負債率已是經過上市股權融資稀釋過後的了,如果紫林醋業IPO成功,它的資產負債率更是會進一步降低,這樣的負債率已經是行業前列了,同時紫林醋業展現了報告期內充沛的經營性現金流,從財務管理視角看,如此低的負債率和良好現金流,不難快速獲取低成本的債務融資,迅速彌補企業內部資金的不足,不僅可以帶來財務杠桿效還可以避免控制權的稀釋,完全沒必要選擇更為冗長復雜、成本更高控制權容易分散的IPO融資。

  (2)擴充產能的必要性分析

  據招股書,發行人本次申請IPO募集資金5.85億元,其中,62%資金用於年產10萬噸釀造食醋生產線建設項目、17%資金用於營銷網路建設和品牌推廣項目、17%資金用於山西食醋工程科技中心建設項目,詳見下表:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  發行人計劃將62%的募集資金用於產能擴充,從商業常識判斷,在急切的產能擴充需求下的紫林醋業原本產能應是處於滿負荷運轉狀態,可招股書卻顯示發行人自2018年從產能利用率99.67%下降至2021年上半年的80.19%,詳見下表:

  紫林醋業二次闖關主板:疑虛增巨額收入,上下游體系龐雜且疑點重重,募投項目缺乏必要性

  閑置產能越來越多,顯示着發行人的產品競爭力下降,在此種情況下仍擴充產能,將面臨新增產能無法順利消化的市場風險,對此,發行人解釋為2019年和2020新增固定投入生產但尚未釋放產能所致,如果該解釋合理的話?那為什麽在2021年產能利用率仍為80%?

  從產能利用率不足且呈現不斷下降趨勢上來看,估值之家認為在此時募集資金擴充產能是不具有合理性和必要性的!

  (3)營銷網路建設和品牌推廣的必要性分析

  募集資金17%(9831.36萬元)用於營銷網路建設和品牌推廣項目,其中49%資金用於經銷商體系的建設和拓展,36%用於廣告費,15%用於直銷商超和餐飲渠道拓展。

  前面我們提到過,經銷商模式存在明顯的優缺點和邊際遞減效益,而發行人產能利用率的下降、不斷減少的毛利率、低於行業的毛利率,侵權違法行為的發生,種種負反饋說明註重數量,不關註質量,廣種薄收深耕經銷商的銷售模式很可能已經不適用紫林醋業當下的行業和經濟發展趨勢了。而廣告費用方面,紫林醋業披露2019年、2020年廣告費投入增幅分別為-15%和44%,對應的2019年、2020年收入增幅分別為8%和13%,廣告費投入的增減似乎與收入並沒有較大的相關性。

  從擬加大建設的經銷商模式適用性和廣告投入與收入相關性上來看,本次17%募集資金用於營銷網路建設和品牌推廣僅是新瓶裝舊酒行為,提升價值、增強產品競爭力、佈局全國此路徑戰略意義不大。

  (4)山西食醋工程科技中心建設項目必要性分析

  發行人募集資金17%(9740.16萬元)用於山西食醋工程科技中心建設項目,建立小試、中試平臺,產品研發平臺,感官分析平臺,釀造微生物研究平臺、分析檢驗檢測平臺五大科研平臺,以達到保持技術領先、豐富產品類型,滿足市場多元化需求、保證產品質量安全,增強產品市場競爭力的目的,直接看,體系化的研發中心對於增強產品競爭力的確有必要,事實上發行人研發體系如下四個方面均體現了非適用性:

  ①截止報告期末,發行人一共805名員工,碩士及以上人員僅占2.73%

  從人員專業結構上看,可能不足以支撐深入研究食醋傳統釀造工藝機理並轉化的基礎條件。

  ② 截止報告期末,發行人取得的主要獎項為“太原市2008年、2012 年優秀科技項目二等獎”、“2010年、2014年山西省科技進步獎(三等)”,從獎項等級上看,發行人並未展現出領先的研發技術水平;

  ③ 截止報告期末,發行人已取得的專利證書42項,其中62%是發明和實用新型專利,(發明和實用新型專利中54%的專利權尚無實際運用),38%為外觀設計專利,42項專利權中86%取得時間在2019年以前,從專利結構和取得時間上看,發行人可實際運用的發明實用新型專利占比較低,近期專利取得數量很少,研發能效不足;

  ④ 同時報告期內僅有小金額的專利商標註冊費列入了無形資產無其他研發投入轉化為無形資產,截止報告期末20個在研項目無一轉化為無形資產,可見發行人的科技成果轉化能力膠弱。

  以上來看,如果新建體系化研發中心,無論從研發基礎人力、研發水平、研發效能還是研發轉化能力上似乎均沒有與之相匹配的資源!

  此外,發行人控制權太過集中,典型家族式企業可能影響經營層獨立性、存在未清理的對賭協議等問題就不在此一一闡述了。