原油運輸行業專題報告:油輪行業有望步入一輪修復上升期

(報告出品方/作者:興業證券,王凱、張曉雲、肖禕)

1、油輪底部特徵之一:大型 VLCC 運價觸底,小型船運價反彈

1.1、大型油輪船舶 VLCC-TCE 運價水平呈現底部狀態

油輪市場 2021 年運價低迷,以不同船型運價來看,大型油輪船 VLCC 的 TCE 年 度水平在 3218 美金/天,該運價同比 2020 年的 53145 美元/天,同比下降了 93.9%。 對比 2010-2021 年以來的年度運價水平,VLCC-TCE 運價在 2021 年同樣是近十年 以來的最低水平,處於明顯底部區域。

我們繼續從月度與季度運價兩個維度,再分析一下當前運價的低迷持續程度。首 先,如果從 2017-2022 年 Q1 季度運價表現看,VLCC 市場運價已經在 2022 年 Q1 呈現負的 TCE 水平,這代表着 TCE 公式衡量的油輪市場運價已經難以覆蓋船 東單次航行的燃油成本,低迷運價可見一斑;同時如果從月度運價水平來觀測, 我們看到行業從 2021 年開始,單月運價 TCE 均值全部低於 1 萬美金/天,這也就 意味着低於大部分船東每天的現金成本線。而且在油輪行業所謂的 Q4 旺季時期, 2021 年四季度整體運價也並未出現反彈,從 2022 年一季度開始月運價均為負數。

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對於此次低迷運價背後的原因,我們也進一步探討。從供需兩端來看,2021 年開 的低迷運價主要受需求端影響較大。油輪市場需求主要是來自原油的消費與庫 存兩個需求,從消費需求來看,2021 年一季度受新冠疫情持續影響,全球原油 求復蘇緩慢,迭加 OPEC+執行限產保價策略,全球原油市場供需不旺,原油遠 期價格呈現前高後低結構,加速了去庫存化進程;從庫存需求來看,2021 年 OECD 商業庫存從 30.3 億桶下降至 26.8 億桶,較 2015-2019 年均值低 2.3 億桶。庫 消化削弱了石油海運貿易量的恢復速度,油輪運輸需求受到較大抑制。

1.2、受俄烏戰爭沖突影響,小型蘇伊士油輪 TCE 運價處於回暖趨勢

而對於小型蘇伊士油輪船來說,2021 年行業 TCE 均值運價為 7338 美元/天,同比 2020 年下降了 75.7%。與大型油輪 VLCC 運價表現類似,2021 小型蘇伊士船舶 運價同樣處於 2010 年以來的低位水平。

近期受到俄羅斯烏克蘭戰爭沖突影響,俄羅斯小型蘇伊士船受到製裁,並且歐洲 也在尋求其他產油國進行原油採購。這些變化對目前蘇伊士船舶運價起到提振 用,2022 年 3 蘇伊士船舶月運價 TCE 為 29957 美元/天,較年初上漲 180%。

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2、油輪底部特徵之二:經營階段性承壓,低迷運價導致虧損

2.1、油輪船東經營業績處於低谷陣痛期

多元化經營業務船東:招商輪船/中遠海能依靠多點佈局的業務,抵禦油輪板塊下 行周期。 招商輪船是國內領先的多元化航運公司,2021 年公司完成收購中外運集運之後, 成為油輪(包括 LNG 船)、乾散貨雙核心主業,其他船隊(集裝箱、滾裝運輸、 特種運輸)有機補充的多元化航運公司。2021 招商輪船實現營業收入 244.12 億元,同比增長 35.07%,實現歸母凈利潤為 36.09 億元,扣非歸母凈利潤為 18.69 億元,同比下降 32.49%。

從季度經營表現來看,2021 年 Q4 因為收購合並導致的歸母凈利潤同比上漲之 外,公司在 2021 年 Q1-Q3 分別實現歸母凈利潤為 3.82/5.68/6.3 億元,同比變動為 -69.86%/-68.06%/-32.53%。該階段受制於低迷油運運價,公司歸母凈利潤大幅低 於 2020 年同期水平,但是依靠公司多元化的業務佈局,單季度並未出現虧損。而 在 2020 年油輪市場運價大幅上漲階段,公司 2020 年 Q1-Q3 分別實現歸母凈利潤 達到 12.66/17.81/9.33 億元。

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油輪板塊公司 2021 年經營承壓,公司在年報中提到雖然 VLCC 市場遭遇 20 世 紀八十年底以來的最低迷市況,但是公司在中石化等核心大客戶的支持下,虧損 顯著少於船隊規模接近的同行。具體來看,公司 2021 年油輪板塊實現營業收入為 38.45 億元,同比下降 55%;實現毛利為-3.45 億元,毛利率為-8.98%。相較於 2020 年油輪高景氣下的毛利率,公司 2021 年油輪毛利率同比下降了 51.99 個百分點。

國內另外一家大型油輪航運公司中遠海能,在 2021 年同樣受制於低迷油輪運價影 響出現經營滑坡。2021 年公司實現營業收入 126.99 億元,同比下降 22.5%;實現 歸母凈利潤為-49.75 億元,扣非歸母凈利潤為-49.61 億元。考慮到低迷運價與環 保因素。

純外貿油輪運輸船東:2021 年經營業績虧損,處於業績陣痛期。以海外油輪公司 前線海運為例,公司 2021 年年報數據顯示,其 2021 年實現歸母凈利潤為-0.11 億 美元,同比 2020 年出現虧損。公司全年凈利率為-1.49%,同比 2020 年下降了 35.31 個百分點。

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2.2、頭部公司開始擬合並整合,抵禦油輪下行周期

低迷的油輪運價背景下,也在促使行業開始收購整合浪潮。近期,挪威油船公司 Frontline 與比利時油船船東 Euronav 宣佈合並。具體來看 Frontline 與 Euronav 發 布了合並公告,雙方已經簽署了相關協議,並得到了 Frontline 董事會獨立成員和 Euronav 監事會的一致批準。合並交易將通過換股的形式進行,以 1.45 股 Frontline 的股份換取 1 股 Euronav 股份,Euronav 和 Frontline 股東分別擁有合並後集團 51% 及 49%的股份。如果合並成功,新公司將以 Frontline 的品牌運營,並繼續在比利 時、挪威、英國、新加坡、希臘和美國展開業務。

1)從財務經營來看,受全球油輪市場低迷的影響,Frontline 和 Euronav 去年均報虧。具體來說,Frontline 報虧-0.11 億美元,Euronav 則在過去的一年錄得虧損 3.39 億美元。低迷的油輪市場,使得兩家海外油運公司都出現經營虧損局面。

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2)從運力構成來看,截止 2022 年 3 月公佈的全球油輪公司運力規模數據,Euronav 船隊規模合計 1838 萬 DWT,船隊數量合計 71 艘;Frontline 船隊規模為 1109 萬 DWT,擁有船舶數量合計為 53 艘。若合並之後,兩家船公司運力規模合計在一 起,將領先競爭對手成為當前油輪市場最大的船東。(報告來源:未來智庫)

3、積極因素有望兌現,油輪行業預計將觸底回暖

3.1、復盤周期,油輪 VLCC 市場經歷起起伏伏

復盤 2010-2021 年季度油輪 VLCC 運價表現,從運價角度來進行區分景氣周期的 話,我們看到油輪行業在 2014-2015 年出現一輪高運價周期,在 2019-2020 年行業運價也出現了一輪大幅上漲行情。因此我們對這兩輪周期進行細拆,從更微觀 層面找尋油輪景氣周期的催化劑因素。

2014-2015 年景氣周期:此輪周期下,油輪市場 VLCC 運價從 2014 年 5 月最低點 12942 美金/天,上漲至 2015 年 12 月最高點 106379 美金/天,漲幅在 721.96%。 持續時間長達兩年,雖然中間存在回調波動,在 2015 年 8 與跌到 34940 美金/天, 但是從年度均值維度,2014/2015 年均值運價分別為 30015/64846 美金/天。

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從供需兩端進行拆分,此輪油運景氣核心催化劑來自於供給端運力增速放緩,同 時疊加了行業需求增速回暖轉正的因素。我們看到從 2013 年-2015 年,油輪市場 VLCC 運力增速分別為 1.6%/2.1%/2.8%,大幅度低於 2011/2012 年的 7.4%/6%; 而從需求端分析,2013-2015 年行業需求增速為-3.12%/-2.58%/3.71%,在 2015 年 行業需求回暖增速轉正,受此影響下油輪市場運價步入景氣周期。

拆分供給端,2014-2015 年,VLCC 市場分別交付運力數量為 24/20 艘,交付運力 規模遠小於 2010-2013 年的 54/62/49/30 艘;而在拆解端,由於 2010-2013 年大量 船舶由於運行安全法規的出現,行業拆解運力規模分別為 13/12/10/17 艘。

2019-2020 年:此輪油輪景氣周期分為兩輪,第一輪景氣高點位於 2019 年 10 月, 當月運價均值為 142112 美金/天,第二輪景氣高點位於 2020 年 4 月,當月運價均 值為 171127 美金/天。隨後從 2020 年 5 月開始,行業步入運價回落周期。在 2019-2020 年,油輪 VLCC 運價表現為上漲速度迅速,但是持續性較差。

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第一輪催化劑——中遠海能船隊遭遇製裁。2019 年四季度中遠海能船隊遭遇製裁。 當時國內油輪公司中遠海能 26 艘 VLCC 在四季度遭遇美國政府製裁,隨後無法 進行遠洋運輸只能選擇停航。當時在油輪市場季度需求最高的四季度,造成供給 端缺口,引發運價在 2019 年 10 月出現跳漲。

第二輪催化劑——國際油價下跌引發儲油船活動。2020 年國際原油需求與產能的 增長已不再匹配,國際原油價格面臨下行壓力。加上新冠疫情爆發、需求端萎縮, 國際油價下跌迅速,原油期現價差出現套利空間的 contango 效應,使得 VLCC 等 大中型油輪被租用作海上浮倉的套利需求。2020 年 5 月行業儲油船達到 80 艘, 這部分運力被分類至海上浮倉,對 VLCC 運價形成較強支撐。

3.2、需求端,原油商業庫存低位存在較強補庫需求

從油運市場需求端出發,主要影響因素為原油消費增速以及全球原油運距兩個因 素。按照 2021 年 BP《世界能源統計年鑒》數據,全球主要原油產地為 OPEC 組 織,產量為 30.63 百萬桶/天;其次為美國,16.48 百萬桶/天。而主要的消費地區 為亞太區域,消費量為 33.51 百萬桶/天,這其中中國消費量為 14.23 百萬桶/天。 可以說,由於原油產出與消費地區分佈的不均衡,從而產生了大量的跨洋原油運 輸需求。而主要的貿易運輸航線包括中東到亞太區域,中東到北美/歐洲,西非到 亞太,美洲到亞太,四大貿易航線占據全球原油貿易量的 70%。

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在全球疫情影響下,全球疫情多次反復,但隨着疫苗繼續普及、更多財政支持政 策出台,全球經濟在 2021 年得以進一步恢復,促進了石油消費的持續改善。庫 存消化削弱了石油海運貿易量的恢復速度,油輪運輸需求受到較大抑制。從原油 運輸貿易量看,2021 年原油貿易運輸量為 92516 億噸海裡,同比下降 1.57%。

石油供給偏緊推高了石油價格,全球普遍消化庫存油來滿足復蘇的需求。OECD 商業庫存從 2021 年初 30.36 億桶下降至今年 2 月的 25.99 億桶,而 2015-2019 年庫存均值為 29.4 億桶。盡管當前高油價下,下游補庫需求較為平淡,但是考慮到 OECD 的低迷原油庫存,後續有望開啟修復主動補庫存需求,從而拉動原油貿易 需求提升。

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3.3、供給端,油輪船舶老齡化嚴重,行業新增訂單運力較少

2021 年油輪市場合計 VLCC 船舶數量為 848 艘,運力同比增長 2.05%,運力增速 較 2020 年 3.62%進一步放緩。從交付拆解兩端來看,2021 年行業交付了 35 艘 VLCC,交付數量與 2020 年幾乎持平;拆解環節,2021 年行業拆解船舶運力 17 艘,較 2020 年大幅增長,2020 年油輪 VLCC 拆解數量僅為 4 艘。

船齡結構上,當前市場 VLCC 老齡船占比較高。截止 2022 年 3 月數據,油輪行 業20年+的老齡船舶運力占比為7.3%,15-20(含20年)年的船舶運力占比為16.8%, 也就是行業 15 年以上的船舶運力占比達到 24.1%。對於老舊 VLCC 船舶來說,在 燃油經濟性與維修保養的過程中,資本開支會比船齡更小的船舶更低。

VLCC 市場新訂單有放緩跡象,2021 年 VLCC 船舶新訂單合計 33 艘,同比下降 23.26%。考慮到新訂單交付周期為 1-2 年時間,因此一旦行業新訂單放緩,後續 幾年行業新增的運力將會受限。

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而當前 VLCC 累計存量訂單合計為 81 艘,占行業總運力比重為 9.67%。自 2010 年以來,行業訂單占運力比重的數字持續下降。如果考慮到行業存量的 15 年以上 老舊船退出市場,中長期來看,行業運力供給將實現改善。

3.4、地緣政治催化下,重塑原油貿易格局提升運距

2 月以來俄羅斯烏克蘭沖突爆發,對於油輪市場運價出現一定提振。其中 VLCC 船從年初 3018 美金/天,上漲至 4/15 號的 11808 美金/天。同期,蘇伊士船舶運價 從 5379 美金/天,上漲至 63024 美金/天,而阿芙拉油輪船運價從 11594 美金/天, 上漲至 92461 美金/天。

1)供給端:俄羅斯船隊遭遇製裁,主力船型為小型油輪船。 爆發沖突以來,俄羅斯油輪船隊遭遇全球製裁,美國開始禁止俄羅斯船舶靠港, 俄羅斯船舶在歐美國家的保險、租賃、運輸、靠港可能受到影響。以總運力估算, 俄羅斯油輪船隊占行業 2%運力規模。而分不同船型來看,VLCC 船型運力占比 0.2%,小型船阿芙拉船占比 5%,蘇伊士船舶運力占比 1.6%。因此在沖突爆發以 來,小型船舶運價上漲明顯。

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2)需求端:原油貿易格局變化,或將刺激行業運距拉升。 2021 年,根據俄羅斯聯邦海關總署數據,俄羅斯出口原油達到 2.29 億噸,其中歐盟地區進口 1.08 億噸,占比 47%;中國進口量為 0.7 億噸,占俄羅斯出口量比重 為 30.6%。 2021 年俄羅斯原油產量 1050 萬桶/日;原油出口約 430 萬桶/日,成品油出口約 270 萬桶/日。原油出口約八成最終通過海運;Urals 是出口歐洲主要油種,ESPO 是出 口亞洲主要油種。當前俄羅斯主要出口原油港口區域包括:波羅的海/黑海/日本海 /巴倫支海。

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俄烏沖突爆發之後,對於歐洲來說,將尋找新的原油進口方。歐洲當前原油進口 之中,29%貨源是來自俄羅斯,剩下的來源地主要是西非/美國。如果歐洲轉變進 口國家,去更遠的中東/西非/北美進口的話,從運距上將拉升明顯。而對俄羅斯出 口來說,必須找尋新的出口國,主要區域就是中國與印度。中國主要從俄羅斯日 本海區域實現進口,若後續轉而從波羅的海與黑海區域進口俄羅斯油,則運距同 樣也是實現拉升。 我們從運距來看,歐盟從中東/西非/北美進口運距為 6500/4600/5160 海裡,高於 之前從俄羅斯波羅的海/黑海的 1300/3650 海裡;而中國去更遠的俄羅斯波羅的海 進口運距達到 11700 海裡,減少中東原油進口的情況下,運距也是增加的。

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4、投資分析

1)招商輪船:收購中外運集運後,成為油輪(包括 LNG 船)、乾散貨雙核心主 業,其他船隊(集裝箱、滾裝運輸、特種運輸)有機補充的專業航運公司,“2+N” 業務佈局進一步清晰。公司大股東背景為招商局,自有 VLCC 數量合計 51 艘, 100%股權。 從公司目前油輪船隊構成來看,公司 2021 年合計擁有 51 艘 VLCC 船隊,載重噸 總計 1577.94 萬 DWT,在手訂單 3 艘 VLCC;擁有 5 艘阿芙拉型油輪船,訂單 1 艘。當前公司合計油輪運力為 1631.53 萬 DWT。

我們按照 VLCC 運價在 3/5/8 萬美金進行估算,按照保本 TCE 運價 2.5 萬美金, 對應公司油輪船隊實現凈利潤 4/20/44 億元,而 2021 年公司年報集運板塊凈利潤 為 13.9 億元,散貨板塊凈利潤為 24.6 億元,兩者合計貢獻 38.5 億元。以此為基 礎,油輪+集運+散貨+LNG 業務在我們的運價假設下,按照 2022 年 4 月 27 號收 盤市值 402 億計算,不同運價下對應 2022 年 PE 為 8.64/6.43/4.64。

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2)中遠海能:公司股東背景為中遠海運集團,自有 VLCC 數量 48 艘(100%股權),租入數量 11 艘,在手訂單 VLCC 運力為 1 艘。作為船型最齊全的油輪船東,本 集團通過內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動,能夠充分發揮船型和航線優勢, 為客戶提供外貿來料進口、內貿中轉過駁、成品油轉運和出口、下游化工品運輸 等全程物流解決方案,幫助客戶降低物流成本,實現合作共贏。 公司 2021 年船隊資產規模合計達到 2186 萬 DWT,其中對於大型油輪 VLCC 船 舶運營數量 48 艘,運力合計為 1469 萬 DWT,平均船齡 9 年,在手訂單 1 艘。另 外公司還租入了 11 艘 VLCC,平均船齡為 9.7 年。

按照 3/5/8 萬美金估算,公司油輪板塊凈利潤為 6.18/23.18/51 億元,假設內貿油 運與 LNG 凈利潤分別為 7.5/6.5 億元穩定,按照 2022 年 4 月 27 號收盤 354 億市 值計算,不同運價下對應 2022 年 PE 為 17.54/9.52/5.45。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。