市值3億、賬上現金17億,Biotech“破凈潮”來了

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圖片來源@視覺中國

文 | 氨基觀察

很多人喜歡低估值投資策略,因為這看上去非常簡單。

更重要的是,這還是被股神證明過的投資方法。老巴愛上可口可樂之前,非常熱衷撿煙蒂,買便宜貨,這也曾創造了他最高的年化收益。

但很顯然,股神的作業不能簡單照抄。從過去的互聯網,再到如今的生物科技領域,都告訴我們,煙蒂股不是那麽好撿的。

國內生物科技行業剛剛起步,大家可能感觸不深,但例子已經出現。比如在美股上市的康乃德生物。

2021年11月份,康乃德核心產品IL-4Rα抗體臨床數據不佳,導致市值跌至2億美金左右;而2021年底公司賬上現金接近3億美金,妥妥的“煙蒂股”。

不過,若以賬上現金來衡量生物科技公司是否被低估,顯然還是太年輕。

5月4日,隨着康乃德另一核心產品S1PR調節劑潰瘍性結腸炎臨床失敗,股價當天暴跌57.72%,市值僅剩4517萬美金。也就是說,公司賬上現金足以買下5.7家康乃德。

現在的康乃德更像是一個煙蒂了,你要嘬上一口嗎?

暴跌之後浮現的煙蒂股

所謂煙蒂股,大概就是肉眼可見的“便宜”。最簡單粗暴的觀察維度,就是市值低於凈現金。簡單來說,你從二級市場買入,然後把公司解散,就能大賺一筆。

在牛市期間,這樣的便宜並不好找;但在熊市裡,便宜並不罕見。今年1月份,The Motley Fool統計,美股市值低於賬上現金的上市生物科技公司,已經超過100多家。

港股18A陣營中,也已經出現這樣的公司。截至5月5日收盤,共有6家18A公司市值低於賬上現金及現金等價物。

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其中,最誇張的當屬貝康醫療。目前,貝康醫療總市值10.12億港幣,摺合8.6億人民幣;而2021年底,公司賬上大約有15.23億人民幣,約等於公司市值的2倍。

傳統意義上,低估值的公司大概有兩類,一類是低增長低估值,比如鋼鐵、煤炭、有色、航運等周期行業,大部分人博的是周期反轉。

還有一類是看上去,前景存疑的企業。顯然,這些估值看上去偏低的生物科技公司,大部分基本屬於後者。

例如,貝康醫療之所以不被市場認可,核心還是產品問題。公司主打產品用於第三代試管嬰兒胚胎植入前的基因檢測。

在輔助生殖技術大受追捧的情況下,產品前景看起來不錯。但實際上,為了避免該技術被濫用,國內對第三代試管嬰兒技術管控極為嚴格,市場規模也有限。

根據貝康醫療招股書,2019年國內PGT(胚胎植入前遺傳學檢測,應用於第三代試管嬰兒技術)服務市場規模為11億元,預計2021年將達36億元,2024年將達120億元,2019年至2014年的年復合增長率達60.8%。

但從貝康醫療的營收表現來看,顯然不及市場預期。2021年,公司營收1.07億元,同比增長31.93%,較2019年增長91%。

雖然貝康醫療的產品在國內具有先發優勢,但未來的前景,依然還需要觀察。這也導致了市場的謹慎。

上榜的嘉和生物,同樣如此。其主打產品PD-1、HER2單抗以及英夫利昔單抗類似藥,市場早已一片紅海;然而,公司各類雙抗研發產品均還處於早期,這使得市場更加謹慎。在這種情況下,公司不受二級市場待見,似乎也可以理解。

畢竟,對於尚未產生收入的生物科技公司來說,嚴重依賴未來銷售飆升的承諾,吸引投資者。一旦這些“承諾”看起來不可實現,或難度較大,也就出現了這樣的“煙蒂股”。

靈魂之問:何時可以反轉?

撿煙蒂能創造超額收益,很重要的一個原因是,當公司陷入困境的時候,一旦有業績反轉的跡象,市值往往能在業績增長與投資人預期的雙向帶動上獲得較大的漲幅。

那麽,對於這些看起來已經跌成煙蒂股的biotech來說,也會反轉嗎?答案自然是可能的。只是難度可能不會太小。

對於部分已有產品上市的醫療器械公司來說,問題的核心在於,招股書描繪的市場前景過於美好,而真實的世界過於骨感。

產品的銷售、市場滲透率的提升,不是簡單的加減乘除,更需要結合實際國情、行業政策等多方面因素影響。

商業化模式能否跑通,需要在真實世界摸爬滾打之後才能知道。你可以說,現在不好,不代表以後一定不好,但必須告訴大家,未來好的邏輯是什麽?

對於創新藥公司來說,相對要“簡單”一些:那就是,首先要在研發端證明自己。

不過,越是看上去簡單的事情,通常難度並不會太低。新藥研發的規律,業內一直用三個“10”概括:10億美元研發投入、10年開發時間和10%的研發成功率。

這組數字也時刻提醒我們,要對創新藥研發心存敬畏。康乃德生物,大概已經是最好的例子。

參考美國的數據,或許更加震撼。2000年以後,美國新成立的biotech公司有13000多家;截至2021年,69%的公司仍處於運營狀態,其中只有310家公司有獲批和商業化運作的產品。簡單計算下來,20年的新藥成功率,不足3%。

當然,你也可以說,手裡有糧,心中不慌。研發跟不上,也可以引進,條條大路通羅馬。但一家藥企的成長,不僅是研發,更需要臨床能力、銷售能力作為後盾、支撐。

雖然目前不少公司賬上現金不少,但大部分產品管線都以me-too為主,又何談在臨床、銷售方面有作為?錢可以買到未來,但也只是少數人能做到的。

長期而言,市場很少犯錯。畢竟,市場參與者千千萬,好公司大家基本都能看到,所以就有了股市裡常看到的現象:好的公司不便宜,便宜的公司有問題。

對於一些生物科技公司來說,便宜未必是買入的理由。

誰能用時間換空間

再困難的事情,總會有人能夠完成。在美股市場,歷經十幾年最終蛻變的biotech也是有的。再生元便是典型。

如果以再生元上市頭四年的表現看,那麽投資它簡直是一個天大的錯誤。再生元研發的前三款產品,全部在臨床階段就以失敗告終,公司遭遇了前所未有的信任危機。

但2021年,再生元營收總額達160.72億美元,總市值在美股市場也排得上號。但再生元能有今天,也有兩大前提:一個是真的有實力;另一個則是有錢。

再生元在成立的第20個年頭,才推出了第一款藥物。這期間,則是靠不斷的融資來輸血續命。

但對於大部分生物科技公司來說,時間終究是“有限”的。因為,資本的耐心有限。

根據豐碩創投整理,美國biotech退市密集期在IPO2-3年,以及5-6年,前者對應IPO募資總額的存續期,而後者代表再融資續命之後,再失敗的企業。

對於那些未能達到承諾里程碑的biotech,市場似乎最多再給多一次機會。

傳統公司,即使多年原地踏步,一旦抓住新機會依然有機會咸魚翻身。原因在於,即便不能快速成長,但依然能夠創造現金流,擁有試錯成本。

但對於生物科技公司來說,顯然不是。股價越低,意味着越危險,因為融資窗口正在緩緩關閉。而根據摩根士丹利預計,2022年,美股大約三分之一的生物技術公司將需要融資。

顯然,大部分biotech都要勒緊褲腰帶過日子。好的一點是,這些手握“巨額”現金,市值跌破凈現金的18A公司還有時間。

比如,嘉和生物2021年經營性現金流出6.24億元,公司賬上現金22億元。這意味着,公司現金大概能燒4年;康乃德2021年經營性現金流出5.45億元,靠這架勢也能維持3年時間。

接下來,就要看誰能用時間換空間了。