市值縮水1500億的中國飛鶴:業績增長放緩,銷售費用高企

面對出生人口數量的下滑、行業競爭的加劇以及“智商稅”爭議等諸多挑戰,60歲的中國飛鶴明顯“飛”不動了。如果公司繼續專註市場營銷宣傳而忽視產品研發,“飛鶴奶粉,專為中國寶寶研製”這一華而不實的廣告語,最終也將成為過去式。

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李平 | 作者 礪石財經 | 出品

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折翅的中國飛鶴

60歲的飛鶴奶粉,突然飛不起來了。

3月28日,中國飛鶴(股票代碼:06186.HK)年報業績正式出爐。數據顯示,2021年全年,飛鶴實現收入227.8億元,同比增長22.5%;實現凈利潤(年內溢利)69.15億元,同比下降7%。若剔除2020年收購原生態牧業所帶來的購買收益,凈利潤同比增長21.2%。

2020年9月,飛鶴宣佈擬超30億港元入主原生態牧業,加碼上游奶源,通過收購原生態牧業71.26%的已發行股份,飛鶴於2020年錄得議價購買收益17.29億元,一定程度上加大了2020年凈利潤基數,成為飛鶴2021年度增收不增利的主要原因。

不過,即便將原生態牧業購買收益剔除,飛鶴2021年度業績增速較前兩年也明顯放緩。數據顯示,2019-2020年,飛鶴營收增速分別為32.04%和35.5%,凈利潤增速分別為75.5%和89%。顯然,2021年飛鶴20%+的營收增速及凈利潤增速,均有明顯降速跡象。

除了業績增速下滑之外,飛鶴毛利率也有所下降。年報顯示,2021年飛鶴毛利率為70.3%,較去年同期(72.5%)下滑2.2個百分點。其中,嬰幼兒配方奶粉產品毛利率由去年同期的74.1%下滑至72.4%,其他乳製品則由38.5%大幅下滑至28.4%,下滑超過10個百分點。

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年報公佈後,中國飛鶴股價大跌8.4%至7.42港元。相較去年1月25.42港元的歷史高點,中國飛鶴股價跌幅已經超過70%,總市值縮水超過1500億港元。顯然,飛鶴的2021年成績單並沒有讓投資者滿意。

值得一提的是,從市盈率上看,中國飛鶴估值並不高。截至4月20日,中國飛鶴港股市盈率僅為7.7倍,相比同為港股上市的蒙牛乳業(26倍)、澳優(10倍)估值優勢明顯。

另一方面,面對股價的持續暴跌,飛鶴此前已經通過回購股份的方式來積極救市。截至4月14日,飛鶴累計回購逾3612萬股,耗資約5億港元。

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然而,飛鶴持續的回購行為並沒有阻擋公司股價的滑落。那麽,市盈率不足8倍的中國飛鶴,為何不再被投資者所看好?

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等不來的“三孩”

目前看,新出生嬰兒的下滑以及行業競爭的加劇,應該是中國飛鶴股價持續下滑的兩個重要原因。

分業務來看,飛鶴核心業務嬰幼兒配方奶粉產品實現營收215.15億元,同比增長21.7%,收入占比為94.4%,去年同期為95%;包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳製品收入同比增長63.3%至9.91億元,占比為4.4%;營養補充品銷售收入同比下降13.4%至2.69億元,占比僅為1.2%。

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不難看出,飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品收入占比高達95%。公司產品結構單一問題較為突出,這讓其對嬰幼兒奶粉行業存在嚴重的依賴性。但從行業來看,隨着新生兒數量的大幅下滑,嬰幼兒配方奶粉的消費群體正在不斷萎縮。

國際統計局數據披露,中國出生率已經從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰,新生兒數量由2016年的1786萬人下降到2021年的1060萬人,五年期間降幅高達40%;而弗若斯特沙利文報告則表明,2016-2021年期間,我國零至三歲兒童的數量由5090萬人下降至2021年的3710萬人,五年復合增長率為-7.8%。

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值得註意的是,2016年也正是我國“二孩政策”全面放開之年,但並沒有改變出生人口數量逐年下滑的局面。因此,盡管國家已經出台有關“三孩”政策的支持措施,但預計到2025年,新生兒數量只能恢復到2021年相同水平。

隨着出生人口數量的下滑,我國奶粉行業的成長邏輯已經悄然改變。參考歐睿國際的數據及測算,2021年我國嬰配粉市場規模約為1587億元,同比下滑約6%。顯然,這對於95%以上營收來自嬰幼兒配方奶粉的中國飛鶴而言,顯然不是好消息。

市場容量的萎縮同時也意味着嬰配粉行業進入到存量競爭階段,這也讓飛鶴面臨到更加殘酷的外部環境。

公開資料顯示,進入到2022年以來,我國奶粉行業的兼並與資產重組正在加快。先是伊利宣佈斥資62.45億收購澳優乳業34.33%股權,進而蒙牛宣佈與雅士利國際的股權及若乾其他業務權益進行討論,並表示蒙牛奶粉業務的目標是未來三年進入中國市場前三,在2025年做到百億規模。

顯然,同時面對萎縮的市場需求和不斷加劇的競爭環境,中國飛鶴未來業績難言樂觀。另外,飛鶴總裁蔡方良在3月29日舉行的飛鶴業績說明會上表示,為了降低渠道庫存,保證產品新鮮,預計今年上半年業績將會有小幅的負增長。

除了行業競爭加劇、市場容量萎縮這兩大隱憂之外,“重銷售而輕研發”、“智商稅”等問題也讓不少投資者對於飛鶴業績的持續性表示懷疑,這也是公司股價持續低迷的另一個原因。

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“智商稅”還能收多久?

公開資料顯示,飛鶴奶粉最早可追溯至1962年,前身是黑龍江農墾總局旗下趙光農場所成立的一間乳品廠。2001年,企業實現改製,時任乳品廠廠長的冷友斌成為工廠實際控制人,並成立了黑龍江飛鶴乳業製品有限公司。

2003年,飛鶴成功在美國上市。三聚氰胺事件爆發之後,飛鶴曾經有過短暫的輝煌,但由於全產業鏈佈局等戰略失誤,經營業績陷入困境。最終,在遭遇一系列審計師解雇和指控不當行為後,飛鶴於2013年6月從紐交所摘牌。

經過7年的沉寂之後,整合包裝後的飛鶴於2019年11月成功赴港上市,上演了“麻雀變鳳凰”的資本神話。

高端化戰略成為飛鶴經營業績脫胎換骨的關鍵。2015年以來,飛鶴確立了高端化發展戰略,業績實現了快速增長。財務數據顯示,2016年至2019年期間,飛鶴營業收入分別為37.24億元、59億元、103.92億元和137.22億元,三年平均復合增速達到67%;同期,公司凈利潤從4.06億元增長至39.35億元,四年接近翻了10倍。

伴隨着公司高端化品牌的確立,飛鶴毛利率也在一路走高。

數據顯示,2019-2021年,飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的毛利率分別為72.4%、74.1%和72.4%。對比同行來看,澳優、貝因美等嬰幼兒奶粉生產企業整體毛利率均在50%左右。因此,盡管中國飛鶴2021年毛利率出現小幅下滑,但在同行中仍處於最高水平,飛鶴也由此被戲稱為奶粉領域的“茅臺”。

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不過,飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的高毛利率卻並非源自產品品質,更多在於成功的廣告宣傳與渠道推廣策略,這讓公司產品遭遇到“智商稅”的質疑。

自2015年以來,借助“飛鶴奶粉,更適合中國寶寶體質”這一廣告語,飛鶴持續通過廣告投放對品牌大力宣傳,成功占領了消費者心智。2018年,飛鶴更是請來了章子怡擔任品牌代言人,更加凸顯品牌“專業”形象。

另一方面,2016年開始,隨着母嬰店渠道快速崛起,飛鶴投入巨資做線下活動宣傳品牌,成功抓住了母嬰店渠道紅利。

持續的廣告宣傳與線下推廣讓飛鶴銷售費用支出常年位於高位。數據顯示,2016年至2021年,飛鶴銷售費用從13.70億元增長至67.29億元,銷售費用率一直維持在29%左右。這也意味着,消費者每購買一罐飛鶴奶粉,大約30%的費用都是替飛鶴支付了廣告宣傳及推廣費用。

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截至目前,線下渠道仍是飛鶴重要的獲客來源,而“面對面研討會”成為飛鶴獨特的一種營銷形式。最新年報數據顯示,2021年全年,飛鶴共舉辦超過100萬場面對面研討會,其中超過2.1萬場線上面對面研討會、99.8萬場線下麵對面研討會,獲取的新客戶人數超過226.6萬人。

然而,與公司動輒數十億的銷售費用支出相比,飛鶴在研發投入方面卻少得可憐。數據顯示,過去三年,飛鶴研發費用投入分別為1.71億元、2.65億元和4.3億元,研發費用率不足2%,研發投入不足同期銷售及經銷開支的6%。

值得一提的是,飛鶴對於收取“智商稅”的質疑似乎並不避諱。公司董事長冷友斌在接受媒體採訪時曾直言,飛鶴奶粉折成公斤價,全世界最貴,“好的就是貴的,雖然飛鶴有200元以下的奶粉產品,但是高端產品賣得更好。”因此,飛鶴還主動調整了產品結構,將200元以下的低端產品完全砍掉。

顯然,號稱“專為中國寶寶研製奶粉”的飛鶴,並沒有把投入重點放到產品的研發上,而是放到了“面對面研討會”上。但如此明顯的“重營銷輕研發”,明顯是在對中國消費者“割韭菜”。而公司每年數十億元的銷售費用支出,也只能是“羊毛出在羊身上”,最終不免由消費者來買單。那麽,“專為中國寶寶設計”這一華而不實的廣告語,最終難免會失去國人的信任。

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