啤酒行業研究:關註疫情擾動下啤企超跌反彈機會

(報告出品方/作者:興業證券,張博、王源、張忠業)

1、大趨勢:決戰高端,孰領風騷

1.1、決戰高端:啤酒銷量觸頂回落,高端化是大勢所趨

國內啤酒行業發展歷程

啤酒作為舶來品,20世紀初傳入中國;改革開放後,居民消費水平提升及勞動 人口增長刺激啤酒產銷;我們根據行業量價特點及競爭格局將其分為五階段:快 速擴張期、第一輪並購整合期、第二輪並購整合期、階段調整期、高端加速期。

1)、快速擴張期(1979-1995 年):改革開放後國內啤酒產業供需兩旺,1979- 1995 年產量 CAGR 達 23.9%。1995 年啤酒總產量 1,546 萬千升,全球第二。

2)、第一輪整合期(1996-2005 年):行業競爭加劇、整體增速放緩,區域性頭率先掀起並購浪潮,期內青島啤酒與華潤啤酒分別完成對 48、37 家啤酒企業收購,實現全國化擴張。1996-2005 年,我國啤酒產量從 1,632 萬千升年復合 增長 7.2%至 3,062 萬千升;自 2002 年開始,我國成為全球第一大啤酒產地。

3)、第二輪整合期(2006-2013 年):以百威英博為代表的外資啤酒巨頭進入中 國市場,行業掀起第二波並購重組熱潮,市場整合程度加深,並逐步確立了華潤 啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒廠商的寡頭壟斷格局, 啤酒行業銷量 CR5 升至 2013 年的 71.0%。期間啤酒行業產量年復合增長 5.4%, 2013 年達到 5,062 萬千升的歷史峰值。

4)、階段調整期(2014-2016 年):2014 年後,隨着主力消費人群比例下滑、 居民消費偏好轉移,啤酒市場終端需求量萎縮,2016 年總產量 4,506 萬千升,較 2013 年回落 11.0%。期內行業產能過剩問題凸顯,龍頭企業陸續關閉低效工廠, 中小企業承壓明顯加速退出市場,啤酒行業銷量 CR5 升至 2016 年的 74.4%。

5)、高端加速(2017 年至今):居民消費升級趨勢下,啤酒行業高端化趨勢 明確,各啤酒龍頭持續優化產品結構,加速佈局中高端市場。其中,青島啤酒於 2018強化“1+1” 品牌戰略,着力推動青島啤酒主品牌高端化發展;重慶啤企 烏蘇品牌開啟全國化;次年華潤啤酒收購喜力中國落地,“4+4”高端品牌組合 推進順暢;當前啤企繼續加碼高端化。

图片alt

啤酒銷量下降趨勢難逆轉

飲酒習慣制約人均啤酒銷量上限:按 Euromonitor 口徑,2020 年中國內地人均酒消費量為 30.4 升,處於全球較低水平。這與偏好烈酒的飲酒傳統及文化高度 相關,內地高端宴請以白酒為主要用酒;海外對標來看,有類似飲酒習慣(偏好 烈酒或葡萄酒)的法國、日本、韓國、中國香港、中國台灣等發達經濟體,其人啤酒消費量均不高;預計未來內地飲酒人群的啤酒平均消費量不會明顯提升。

人口因素導致啤酒產銷量下滑:據國家統計局,我國啤酒產量在 2013 年觸頂 506.2 億升後下滑 29.6%至 2021 年的 356.2 億升;其中 2014-2020 年啤酒產量連 續 7 年下滑,2020 年疫情帶來額外低基數,2021 年因此回升。我們認為主力消 費人群萎縮是主因。我國啤酒消費人 群集中在 20-44 歲,平均年齡為 34 歲,低於人口整體平均年齡 38.8 歲。國內 20- 44主力消費群體數量2011 年見頂後持續回落;結合內地新生兒數量走勢 (2000S 出生的新生兒為 1.63 億人,較 1990S 下降 22.5%),預計未來啤酒消費 主力人口進一步減少,帶動啤酒總消費量繼續回落;同時,啤酒產品及消費場景 多元化,女性飲酒率提升,對銷量產生一定支撐作用。

图片alt

發達市場驗證了主力人群減少導致啤酒銷量回落的邏輯:據 WHO,美國人均啤 酒酒精年消費量在 1981 年達到 5.26 升的峰值,此後該指標隨啤酒消費主力人口 占比下降而不斷回落至 4 升以下;1994 年日本啤酒酒精總消費量、人均消費量 分別達到 4.44 億升、3.55 升的峰值,此後二十餘年隨着勞動人口數量及占比的 下降而不斷萎縮。2019 年,美國、日本的人均啤酒酒精消費量各為 3.97、1.35 升,分別較峰值回落 24.5%、62.0%。

高端化、噸價提升空間足

居民可支配收入增長驅動啤酒消費升級:從全球範圍來看,啤酒銷售單價與人 均 GDP 正相關。從美日經驗來看,銷量規模見頂後,啤酒行業步入品質化、多 元化、小眾化的消費升級階段。

1)美國:啤酒消費升級開始時間早。1960S 後 主要啤企旗下品牌數目迅速擴張,高端產品銷量占比由 1959 年的 19.7%升至 1981 年的 64.6%。1980S 人均啤酒酒精銷量觸頂後,百威與康勝等龍頭啤酒廠通 過收購完善精釀產品佈局,精釀啤酒市場興起;1980-2015 年,超高端、進口與精釀啤酒的銷量占比由 8.7%逐步提升至 34.3%。2)日本:啤酒業根據社會飲食 習慣進行品類創新。其中,朝日於 1987 年率先推出 SuperDry 生啤系列,上市當 年市占率達 3.3%,1997 年突破 30%,推動啤酒行業整體口味由厚重向清爽過 渡。隨着健康飲食風潮盛行,三得利、札幌等行業巨頭自 1995 年起又陸續推出 低糖、低卡、低酒精的發泡酒與第三類啤酒,不斷擠占傳統啤酒市場,2010 年 後占據啤酒市場半壁江山。

图片alt

在產業鏈向高端化與多元化延伸的進程中,啤酒整體價格帶上移。其中,1980- 2014 年美國啤酒均價年復合增長 2.8%;1994 年日本啤酒銷量觸頂後,在經濟衰 退初期憑借產品升級逆勢實現單價提升,1994-2002 年啤酒均價年復合增長 2.1%;此後,由於國內消費長期低迷,啤酒均價整體波動平穩,2002-2019 年均 價年復合增長 0.5%。

中國內地啤酒均價偏低、消費升級趨勢持續:近年國內高端及次高端啤酒消費占 比提升,2006-2020 年,高檔啤酒銷量占比從 2.1%升至 11.3%,中檔占比從 10.0%升至 20.7%,低檔占比從 87.9%降至 68.0%。結構升級驅動啤酒零售均價 提升,成為 2014 年後國內啤酒總零售額增長的主因。但目前內地啤酒均價仍偏 低;按 Euromonitor 口徑,2021 年中國內地啤酒零售單價為 2.4 美元/升,同期新 加坡、中國台灣、中國香港、韓國、日本各為 14.8、6.1、5.6、5.4、5.1 美元/ 升。

图片alt

1.2、五侯割據:上市啤企各有優勢,行業競爭格局優化

目前國內啤酒行業呈現華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒 五侯割據局面,各家啤企在各自基地市場和高市占率省份市場內憑借規模效應 和渠道優勢攫取利潤。存量格局之下,啤企通過剝離過剩產能增厚利潤;通過產 品結構升級、提升噸價以提振毛利率、促進利潤釋放。我們認為,國內啤企決戰 高端,產品矩陣及主力品牌競爭力、現飲渠道及大客戶體系、資本運作能力是 三大競爭維度;港股啤企中,華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒股份各有優勢。

CR5 地位穩固,啤企在各自基地市場優勢突出

CR5 地位穩固:經歷 1996-2013 年合並潮後,國內啤酒行業集中度顯著提升,此 後 CR5 地位穩固。按 Euromonitor 口徑,2013-2020 年國內啤酒銷量 CR5 和零售 額 CR5 分別穩定在 70%-75%、65%-70%區間內,2020 年各為 73.6%和 66.0%。 其中,華潤、百威、青啤市占率穩居前三,2020 年啤酒銷量、零售額 CR3 各為 58.9%、50.6%。在行業高端化趨勢之下,各家啤企市占率變動與其高端產品表 現密切相關。2011-2018 年,具備高端產品矩陣優勢的百威亞太、重慶啤酒的銷 售額市占率持續上行,青島啤酒和燕京啤酒市占率則有不同程度下滑;從 2019 年以來的情況看,重慶啤酒銷售額市占率繼續上升,百威亞太有一定回落,燕京 啤酒繼續下降,青島啤酒、華潤啤酒 2020 年市占率回升。

图片alt

啤企在各自基地市場優勢突出。據 Euromonitor,2020 年中國內地啤酒銷售額 CR5 為 66.0%,同期日本、巴西、墨西哥、泰國等高於 90%,澳大利亞、韓國、 中國台灣等高於 80%。由於中國幅員遼闊,且早期以平價的拉格啤酒為主,遠距 離運輸啤酒效率偏低,故啤酒工廠一般建在消費地,各地出現地方性強勢品牌。 此後隨着行業並購潮,華潤、青啤、百威、嘉士伯成長為全國品牌。因分銷渠道、品牌壁壘、規模效應,各家啤企在自己的基地市場具備更高的盈利水平。其 中,華潤的基地市場為四川、貴州、安徽、遼寧;青島啤酒為山東、陝西;百威 為福建、江西;燕京啤酒為北京、廣西;重慶啤酒為新疆、寧夏、重慶。

競爭維度一:產品矩陣完善度、主力品牌競爭力

一是要有完善的高端產品矩陣滿足多元需求。啤酒是非標品,種類繁多,對應 不同消費偏好:啤酒按酵母分為頂部發酵(艾爾)啤酒和底部發酵(拉格)啤 酒,按殺菌工藝分為鮮啤、熟啤,按原麥汁濃度分為低、中、高濃度啤酒三類; 按工藝分為精釀、純生、乾啤、全麥、頭道麥汁、冰啤、渾濁啤酒、IPA 等諸多 品類。不同類型的啤酒在口味、香氣、口感等方面差異顯著;同一類型啤酒的具 體風味又因啤酒花、大麥、酒廠發酵工藝、添加物等而異。鑒於啤酒的非標準品 屬性,啤企需要建立完善的高端產品矩陣以滿足多類型客戶的多元需求:1)覆蓋次高端、高端、超高端全價格帶;2)覆蓋精釀、全麥、白啤、黑啤、乾啤、 世濤等多品類、多口味;3)覆蓋國際、本土等多類型品牌。

图片alt

二是要有強勢的主力高端品牌。高端啤酒品牌建設需要以適銷對路的產品為依 托,需要人力、物力、渠道及宣傳投入,更需要時間沉澱。在啤酒高端化競爭 中,若啤企已具備一個或數個高知名度的高端及超高端品牌,將獲得先發優勢, 以大單品搶占份額。

百威亞太、華潤啤酒、重慶啤酒具備產品矩陣及主力品牌優勢:

華潤啤酒:2017 年制定了為期九年的“3+3+3”戰略、發力高端化;2018 年 占據中國內地 12.7%(含喜力)高端及超高端啤酒銷量;2019 年完成喜力中 國收購。公司分別在雪花與喜力之下構建了“4+4”高端及超高端產品組 合,包括勇闖天涯 SuperX-馬爾斯綠-匠心營造-臉譜四大中國品牌,虎牌 (Tiger)-喜力銀星(Heineken Silver)-蘇爾(Sol)-紅爵(Amstel)四大國 際品牌,以及“1+1”次高端產品組合(勇闖天涯、純生);2021 年重磅推 出超高端產品“醴”,為其高端化發展註入新動能。華潤的高端及次高端產品 組合齊全,喜力、勇闖天涯等具備超高品牌知名度。

百威亞太:亞太高端啤酒龍頭,經營 50 多個品牌,主打次高端及以上產品 線,2018 年占據中國內地高端及超高端啤酒 46.6%的銷量份額。在中國內地 銷售的高端及超高端產品線為科羅娜、鵝島、百威、範嘉樂、時代、拳擊 貓、萊福、哈爾濱啤酒 1900、開巴,次高端產品線為哈啤冰純、哈啤小麥 王等。據凱度咨詢,2021 年全球 Top10 啤酒品牌中,有 7 款為百威英博 (百威亞太母公司)旗下品牌;百威、時代、百威淡啤、科羅娜位列全球前 五。此外,中國本土的哈爾濱啤酒國民度高,拳擊貓、鵝島分別是中、美知 名精釀品牌。整體來看,百威亞太的高端產品矩陣完善度及主打品牌影響力 在中國內地市場位列第一。(報告來源:未來智庫)

图片alt

重慶啤酒:嘉士伯註資、烏蘇崛起,主力品牌強勢。嘉士伯 2013 年要約收 購重啤而成為其控股股東,2020 年將其在華主要核心資產註入重啤上市體 系,重啤據此成為嘉士伯在華唯一啤酒資產運營平臺。至此,重啤在高端及 超高端產品上有國際品牌 1664、格林堡、布魯克林、Somersby,以及本土 品牌京 A、重慶小麥白;在次高端產品線有國際品牌嘉士伯,本土品牌烏 蘇、重慶純生。其中,嘉士伯、1664 知名度高,烏蘇為近年的爆款產品。

青島啤酒:是較早發力高端啤酒的本土酒廠。公司自 2009 年開始陸續推出 多款高端及超高端產品,目前超高端產品線為青啤 IPA、青啤原漿、青島黑 啤、皮爾森、全麥白啤、鴻運當頭、逸品純生;高端為奧古特、炫奇果啤, 次高端為青島純生、青啤 1903。2018 年占據中國內地 14.4%的高端及超高 端啤酒銷量,為當年的本土品牌第一。整體來看,青啤產品線較多,但對 “青島啤酒”主品牌依賴程度較高,缺失具備競爭力的國際品牌,在夜場、 酒吧等高端啤酒現飲消費場景上遜色於百威、喜力、嘉士伯等。

燕京啤酒:主打燕京主品牌,目前高端產品線為燕京八景、燕京 V10 白啤,次高端為燕京 U8、漓泉 1998、燕京純生,均為國產品牌。公司目前的 高端線產品並未弱化“燕京”主品牌,而此前燕京啤酒主打中低檔產品,平價 形象帶來一定的刻板印象,對品牌高端化產生一定製約效果,產品矩陣在頭 部公司中稍弱。

競爭維度二:現飲渠道及大客戶體系競爭力

現飲渠道占比高是啤酒消費有別於其他大眾品的顯著特徵:啤酒銷售渠道分為 非現飲、現飲渠道兩類。其中,非現飲渠道包括傳統渠道、現代渠道、電商渠 道,現飲渠道包括餐飲、夜場、KTV、酒吧等,餐飲是現飲渠道的主流,占比八 成。據 Euromonitor,2015-2020 年,中國內地啤酒銷售中,現飲渠道的銷量與銷 售額平均占比分別為 51%與 66%。

图片alt

高端及超高端啤酒更依賴現飲渠道:國內啤酒現飲渠道的銷售額占比明顯高於銷 量占比,表明現飲渠道的銷售單價更高,原因是現飲渠道高價產品占比高、產品 加價率高。據 Global Data,按銷量計,2018 年中國內地高端及超高端啤酒 80.3%通過餐飲渠道銷售,實惠及主流品牌的這一占比為 43.0%。隨着華潤發力 高端戰略,我們預計各家啤企將加大投入搶占餐飲、夜場等優質現飲渠道。

搶占現飲渠道需要完善大客戶體系:啤酒運輸成本高,目前主要採取本地工廠生 產、本地經銷商向終端配送的模式。啤企競爭搶占優質現飲終端,一定程度上降 低了對其議價能力,相應提升了對經銷商實力的要求(終端維護能力、對收賬期 延長的容忍度)。據 2021 年 12 月舉辦的華潤雪花渠道夥伴大會,華潤雪花“鑄 劍行動”2021 年開拓近 200 名客戶,為大高檔產品貢獻 6.7%的銷量、11%的銷 量增量;大客戶體系逐步建立,Top 200 經銷商僅占 2021 年公司經銷商數量的 1.4%,但分別貢獻了勇闖天涯 SuperX、馬爾斯綠、純生、喜力的 11%、24%、 48%、52%銷售增量,拉升高端銷量。2022 年公司一是繼續以大商平臺、火尖槍 培訓等賦能渠道,引入第三方管理系統賦能經銷商匯款及運營;二是繼續完善夜 場和連鎖組織建設,建立高效業務隊伍。

图片alt

競爭維度三:資本運作及產能優化能力

資本運作能力助力品牌、渠道等優勢資源整合。此前國內啤酒行業整合主要通過 收並購實現;與外資酒企的股權合作幫助引入先進經營理念及模式、提高運營效 率乃至引入國際品牌。華潤啤酒收購喜力中國,嘉士伯資產註入重啤均顯著提升 了華潤、重啤的經營實力和發展前景。在啤酒高端化進程中,預計具備資本運作 優勢的啤企更容易抓住外部品牌並入、資源整合的機遇。

產能優化能力增厚長期利潤。2013 年之前,主要啤企加碼產能建設;2014 年後 終端需求回落導致產能過剩問題凸顯,壓制生產效率(產量下降,但水電費、維 修成本等較為剛性),並使折舊費用率被動抬升,掣肘啤企盈利水平。2015 年, 重慶啤酒率先通過關廠來優化產能,2015 至 2018 年累計關閉 8 家工廠;華潤啤 酒 2017-2021 年累計關閉 37 家工廠;青島啤酒 2018-2019 年共關閉 5 家工廠。關 廠雖在短期內帶來一次性資產處置損益;但能在長期內提升啤企盈利能力:一是 將原本分散的訂單集中到更少的廠房內,提升產能利用率和資產周轉率;二是減 少了水電費、維修成本、折舊費等開支。2021 年重慶啤酒產能利用率 80.1%,領 先同業,在啤酒高端化競爭中具備更低的財務負擔。

小結:港股市場中華潤、百威、青啤各有優勢

百威亞太作為高端及超高端啤酒龍頭,在產品矩陣、主力品牌、現飲渠道方面優 勢突出,良好的資本運作能力助力實力擴充,公司目前的啤酒噸價位列行業第 一。華潤啤酒資本運作能力出眾,收購喜力中國後,“4+4”高端產品矩陣搭建完 成,大客戶渠道建設效果顯著;公司存量業務中平價及中檔產品占比高,噸價偏 低,憑借產品矩陣、渠道、品牌、資本運作能力優勢,預計未來毛利率、噸價有 較大提升空間。青啤早年即定位中高檔市場、較早發力次高端及以上產品、產品 矩陣豐富,啤酒均價位於行業偏上水平,近年產能利用率達到 70%左右。

2、提價風潮:高端化+大眾品提價順暢傳導

近五年國內啤酒行業出現集中於 2018Q1 和 2021Q3 的兩輪提價潮。本輪提價潮 開始於 2021Q3,相較 2018 年幅度加大、品種趨於高端、競爭格局優化,促使費 用補貼更理性、提價傳導節奏較快,2022 年利潤釋放可期。

2.1、提價條件及動因:競爭格局優化、成本壓力加大

提價條件:競爭格局優化,提價環境改善

啤企良性競爭。在近年啤酒行業銷量下降、CR5、CR3 企穩態勢之下,啤企從 “性價比求份額”向“高端化求利潤”轉變,強調盈利能力,行業競爭格局優 化。在成本壓力之下,行業的集體性提價更易落地。

图片alt

提價動因:成本驅動,行業聯動提價

啤酒企業包材及原材料成本占比高,玻璃瓶、鋁罐、大麥影響大。以青啤為 例,2020 年生產成本中,包裝材料和釀酒原材料合計占 70.5%,其中包材為 50.9%(占比從高到低依次為玻璃瓶、鋁罐、紙板箱),原材料為 19.6%(麥芽 12.2%、大米 4.9%、酒花 0.7%、水 0.2%、輔材 1.6%); 此外,能源、人工成 本、製造費用各占 4.3%、6.0%、19.2%,合計 29.5%。

本輪成本壓力明顯高於 2017 年。本輪壓力主要來自玻璃瓶、鋁罐,其次為大 麥、紙板箱,自 2020Q2 開始出現普遍性、持續性上漲;2020-2021 年,國內玻 璃、易拉罐、箱板紙、進口大麥期內最大累計漲幅分別為 135.4%、105.8%、 31.0%、38.4%;整體高於 2017-2018 年漲幅,彼時漲價主要從 2017Q1 開始,國 內玻璃、易拉罐的期內最大累計漲幅各為 17.0%、26.8%。本輪大宗商品漲價共 同受累於全球寬松貨幣政策及通脹,具體來看:

1)玻璃:本輪上漲動因一是上 游動力煤、純鹼、石英砂等出現不同程度漲價;二是 2021 年的玻璃行業產能受 2020 年 12 月工信部發布的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法(修訂稿)》負面 影響。

2)易拉罐:由鋁價上漲推動,一是全球新能源汽車等新興行業發展拉動 工業用鋁需求;二是在全球庫存處於低位,且國內鋁行業設置碳達峰目標,供給 端較為緊張。

3)箱板紙:漲價系因木漿、煤炭、濱粉、化工輔料等成本上漲。

4)進口大麥:我國大麥依賴進口,2021 年的產量、進口量各為 200、1,249 萬 噸。2019 年及以前,澳大利亞是我國大麥主要進口來源,進口量占比一度超 70%;商務部 2020 年 5 月宣佈開始對澳麥徵收為期 5 年的 73.6%反傾銷稅和 6.9%反補貼稅,海關總署 2020 年 9 月宣佈因連續從澳麥中檢測出有害生物,暫 停澳麥進口;進口來源地調整,疊加加拿大大麥漲價,我國大麥進口均價從 2020 年 9 月的 218.7 美元/噸上漲 38.6%至 2021 年 7 月的 303.0 美元/噸,此後進 入高位整理階段。

图片alt

頭部啤企平抑成本上漲壓力的能力提升。從上游成本上漲向啤企利潤表噸成本 的傳導時間來看,2017 年傳導較快,2017Q1 上游成本普漲後,主要啤企 2017H2 噸成本就出現集體上漲;而本輪傳導時間稍長,2020Q2 成本普漲後,百威亞太的噸成本自 2020H2 開始上漲,華潤和青啤則主要從 2021H1 開始。從噸 成本漲幅來看,華潤、青啤 2017H2 噸成本分別同比+4.6%、+6.5%,2018 年則 分別同比+9.9%、+5.2%;百威、華潤、青啤 2021 年噸成本(可比口徑下)分別 同比+7.8%、+5.3%、+3.8%。可見,雖然本輪上游成本漲幅明顯更大,華潤和青 啤的噸成本漲幅卻與此前相近甚至更低。我們認為當前龍頭啤企平抑上游成本上 漲的能力增強,原因在於:啤企加大舊瓶回收力度、開展原材料包材套期保 值、利用長期訂單提前鎖定價格等。

图片alt

2.2、提價舉措:幅度提升、品類增加

本輪啤酒提價與 2018 年提價的共同點:1)提價方式都以直接提價為主,產品升 級為輔。2)提價潮時間均在淡季。2018 年龍頭酒企直接提價的時間主要在 2017 年 12 月至 2018 年 5 月;本輪主要在 2021 年 9 月至 2022 年 1 月。3)提價始於 強勢區域。2018 年青啤、燕京分別從基地市場山東、北京開始提價;本輪提價 依舊起始於強勢地區,青啤、烏蘇分別從山東、新疆開始提價。

本輪啤酒提價潮的相對特點:

1)上新千元新品,拔高品牌調性,促進提價。龍 頭啤企推出千元價位超高端新品。其中,華潤啤酒 2021 年 5 月推出超高端新品 “醴”,售價 999 元/盒,內裝 2 瓶,每瓶 999ml;2022 年 1 月,青島啤酒打出藝 術典藏口號,推出掛牌價 2,698 元/2 瓶的限量產品“一世傳奇”;隨後百威啤酒 推出“百威大師傳奇虎年限量版”,電商平臺標價 1,588 元/瓶。上述產品銷量貢 獻小,但助力打造高端概念、營銷造勢,拔高品牌調性,將“啤酒”和“平價酒 精飲料”進行概念切割,提高消費者對啤酒的價位預期,拉高啤酒產品提價空 間。

2)本輪提價幅度更高。2018 年單品提價幅度大多不超過 5%;本輪提價幅 度多在 5-10%,個別超過 10%。

3)本輪提價產品層次偏高端。2018 年提價主要 針對低、中檔產品(如:青島的嶗山和經典、雪花的勇闖);本輪提價新納入 中、高檔單品(如:青島的純生、重啤的烏蘇),中高檔產品消費者的價格敏感 度弱於中低檔。

2.3、提價效果:緩解成本壓力,促進利潤釋放

2018Q1 啤酒提價潮效果復盤

淡季提價利於市場接受,行業提價潮之下,頭部公司份額穩定,短期內有費用 投入, 對毛銷差的拉動效果受後續成本走勢影響;提價整體帶來啤企 2019 年利 潤釋放。

從提價後的銷量來看:行業內主要啤企對其部分產品提價,競爭格局較 優,份額變化主要還是取決於啤企對高端化的把握。2018 年百威、華潤、 青啤、燕啤、重啤的啤酒銷量分別同比+2.4%、-4.5%、+0.8%、-5.8%、 +6.4%,表現較平穩,與 2017 年及 2019 年增速差距不大。

從提價後的毛銷差來看:先降後升,受促銷費用投入、終端落地效果、上游成本走勢影響。從季度表現來看,以青啤為例,其 2018Q1 提價後有階段 性費用投入,2018Q2 單季度銷售費用率同比+1.49pcts、毛銷差同比0.94pcts;2018Q3 原料成本漲幅較大,毛利率同比-2.05pcts,同時銷售費用 率回落,毛銷差同比-0.08pcts;從 2018Q4 開始,成本壓力明顯下降,提價 對毛銷差的拉動效果顯現,2018Q4 毛銷差同比+4.90pcts。從年度表現來 看,即使 2018 年成本壓力仍較大,在產品提價和結構升級共同作用下,百 威、重啤、華潤、青啤、燕啤 2018 年毛銷差分別同比+2.23、+2.10、 +0.79、+0.79、+2.68pcts,2019 年毛銷差繼續拉大。

從提價後的利潤釋放來看:2018 年百威、青啤、重啤、燕啤的歸母凈利潤 均實現雙位數增長;華潤啤酒 2018 年歸母凈利潤下滑是受累於主動關閉工 廠、優化產能帶來的資產減值。

图片alt

本輪提價效果演繹及預期:預計促進啤企 2022 年利潤釋放。

費用投入方面:本輪提價中行業對於利潤的訴求更高,提價初期有一定促銷 費用或渠道補貼投入,但力度不大,2021 年華潤、青啤銷售費用率略有提 升,主要是由於投入費用進行廣告宣傳、高端產品推廣、客戶培育。

上游成本方面:一是此前價格大漲且在國內啤企成本中占比最高的玻璃,其2022Q1 末價格已同比小幅負增長;二是 2022 年 3、4 月易拉罐、進口大麥 價格同比有 20%以上漲幅,但華潤、青啤、百威等公司均提前對大麥進行不 同程度鎖單;而易拉罐在成本中的占比相對不高,影響可控。(報告來源:未來智庫)

終端傳導方面:本輪啤酒提價落地到銷售終端的時間在 2021Q4 的消費淡 季,疊加行業高端化趨勢持續,2022 年前兩月終端動銷效果整體良好;但 3-4 月後上海、吉林等地疫情較嚴重,管控嚴格,對啤酒現飲渠道帶來一定 負面影響。

整體來看:參照 2018Q1 提價潮、啤企此次提價落地效果及費用情況、行業 競爭格局,我們認為本輪提價潮將在 2022 年助力啤企毛銷差拉大;烏克蘭 是我國大麥主要進口來源國之一,俄烏戰爭對國內大麥價格產生壓力,但整 體可控;隨着近期國內疫情局勢改善,啤酒動銷有望在旺季走強。

3、重點公司分析及投資分析

3.1、啤企基本面對標

收入及銷量:百威、華潤、青啤穩居前三。1)按營收計,近五年百威亞太位居 國內啤企第一,剔除 2020 年疫情擾動,其 2019、2021 年收入在 450 億元左右; 同期,華潤和青啤 300 億元左右,燕、重啤為 100+億元體量。2)按銷量計, 華潤近十年穩居國內第一,近三年穩定在 1,100 萬千升以上;百威和青啤則位列 第二梯隊;收入與銷量的排名差異由均價導致。

图片alt

產品結構:百威、重啤高端產品占比高,青啤其次,燕啤和華潤較低,由此導 致啤酒銷售單價、單位生產成本和毛利率的差距。

1)銷售單價:2020 年百威、 重啤、青啤、燕啤與華潤依次為 4,495、4,384、3,496、2,851、2,833 元/千升; 2021 年啤酒產品結構升級趨勢持續,期內百威、重啤、青啤、華潤的銷售單價 分別同比+12.0%、+5.0%、+7.0%、+6.6%。

2)單位生產成本:由包材、原材料、製造成本、人工成本決定,受產品結構和生產效率影響。由於高端啤酒的 原材料和包材成本更高,因此啤酒的單位生產成本與啤酒單價正相關;百威、重 啤、青啤較高,華潤和燕啤較低,2020 年依次為 2,157、2,110、2,076、1,745、 1,706 元/千升;因上游成本上漲,2021 年百威、青啤、華潤的(可比口徑)單位 生產成本分別同比+7.7%、+3.8%、+5.3%。

3)毛利率:受產品結構和原材料成 本共同影響。高端產品的毛利率更高,各啤企整體毛利率與銷售單價正相關。 2020 年 (按舊口 徑)毛 利率為 :百威 ( 52.0% )>重 啤( 50.6%)>青 啤 (40.4%)>燕京(39.2%)>華潤(38.4%)。2021主要啤企產品結構升級對毛 利率的拉動效果高於成本上漲的掣肘效果,其中百威、重啤、青啤、華潤毛利率 分別同比+1.9、+3.5、+1.9、+0.8pcts。

图片alt

成本及費用端:

1)銷售費用率:受高端產品占比及推廣、經營區域影響。一是 高端產品占比高的公司,投入更多渠道維護費用,如百威、重啤;二是原先主打 中低檔產品的啤企,現在發力高端化需要追加渠道費用,如華潤;三是主打基地 市場的啤企,在本區域內規模效應顯著,渠道費用率相應降低,如重啤、燕啤。 綜合上述因素,百威亞太的銷售費用率明顯高於同業,2020 及 2021 年各為 31.1%、28.4%,均較同業公司高出 8pcts 以上;燕京啤酒銷售費用率最低,2020 年僅為 12.7%;而其他三家公司處於中等水平。

2)管理費用率:與產品單價、 產能利用率負相關。管理費用相對剛性,閑置產能亦帶來費用支出,啤酒單價較 高或工廠產能利用率高則可攤薄費用率;啤酒單價偏低且產能利用率不高的華潤 和燕啤,其管理費用率明顯偏高。

3)折舊及攤銷費用率:百威亞太高企,華潤 和燕啤較高,部分歸因於三家公司產能利用率偏低。

图片alt

利潤及利潤率:

1)歸母凈利潤:2021 年百威、華潤、青啤、重啤各為 61.9、 45.9、31.6、11.7 億元,分別同比+84.7%、+119.1%、+43.3%、+8.3%;驅動力一 是產品結構升級及消費場景復蘇帶來啤酒量價齊升,抵消了成本上漲的不利因素,二是啤企的一次性收益,如華潤啤酒期內有 13.16 億元的土地出讓稅後收 益。同期,四家公司的歸母凈利潤率各為 14.0%、13.7%、10.5%、8.9%;2021 年重啤低於同業,是由於其少數股東收益占比高(2021 年為 51.4%,其他三家公 司則低於 4%);剔除該因素影響,2021 年百威、華潤、青啤、重啤的凈利潤率 各為 14.5%、13.7%、10.8%、18.3%,分別同比+4.8、+7.1、+2.4、+2.3pcts;百 威的凈利潤率低於重啤,主要由於其產能利用率低、折舊及攤銷費用占比高。

2)EBITDA 率:2021 年百威、華潤、青啤、重啤各為 31.5%、22.9%、17.7%、 25.5%,分別同比+3.2、+7.6、+3.6、+2.2pcts。

這一指標較好體現了啤企實際利能力:原因一是目前不同啤企處在不同的產能優化進程中,EBITDA 剔除了產利用率、資產折舊及攤銷對利潤的影響;二是啤企與外資的股權合作不同,如 重啤有大量優質資產與外資啤企共同持有,導致少數股東收益占比高,EBITDA 剔除了這一因素對賬面利潤率的乾擾。當前百威的 EBITDA 率領先,重啤其,二者均受益於高端產品帶來的強勢盈利能力。

图片alt

3.2、股價復盤

我們對啤酒企業進行股價復盤,發現其股價超額收益取決於盈利預期及利潤釋 放,與啤酒量價趨勢及資本化運作高度相關;提價利好消息在短期內拉升股 價,原材料成本上漲壓力及突發事件沖擊則對股價產生抑制。此外,對於業績 持續性增長的啤企,其股價具備旺季行情(4-7 月漲幅較高)。

累計表現:頭部啤企股價具備超額收益。從 2008 年全球金融危機後的股價表現 來看,2009 年初至今(2022 年 4 月 27 日,下同),華潤啤酒、青島啤酒股份 (港股)、青島啤酒(A 股)、重慶啤酒、燕京啤酒股價分別累計+689.5%、 +341.4%、+371.4%、+1047.8%、+10.8%,相較於大盤(恆生指數或滬深 300) 的年化超額收益各為 14.3%、9.3%、6.5%、14.2%、-5.1%。從近 5 年表現來看, 上述公司股價分別累計+143.8%、+88.7%、+174.4%、+522.8%、-3.8%,年化超 額收益各為 21.1%、15.1%、21.4%、43.2%、-1.7%。

從上市較晚的百威亞太來 看,其上市(2019 年 9 月 24 日)至今,股價累計下跌 27.9%。我們認為華潤、 青啤、重啤的超額收益來自於利潤增長;燕啤股價低迷是由於其份額萎縮、基本 面較弱;百威亞太多國經營,且夜場等現飲渠道占比較高,上市不久後新冠疫情 在全球爆發,公司業績預期及股價表現較多受累於中國、韓國等疫情輪動管制。

图片alt

大行情:由業績驅動,銷量增長、噸價提升或產能優化,持續性利潤釋放帶來 長牛行情。

青島啤酒 2009-2013 年上行行情:期內青啤 A 股、港股股價累計超額收益分 別在 130%、250%左右。彼時,受益於啤酒行業產量逐年提升+自身渠道及 品牌優勢,青啤業績持續增長,2013 年收入、歸母凈利潤分別較 2008 年復 合增長 12.0%、23.0%。

青啤 2014-2016 年下行行情:期內青啤 A 股、港股股價累計超額收益分別在 -85%、-45%左右。受累於行業銷量萎縮、自身策略失誤、噸價優勢被反 超,期內青啤利潤接連下滑,2016 年收入、歸母凈利潤分別較 2013 年復合 下降 2.6%和 19.1%。具體來看,青啤 2011 年制定“未來三年銷量超 1,000 萬千升”的業績目標,將戰略重點放在增量上,與“量穩價升”的行業趨勢 背離;同期,百威 2011 年啟動核心城市戰略以搶占高端啤酒市場,嘉士伯 2013 年控股重啤後加速重啤高端化。基於此,2014 年後青啤原有的噸價優 勢逐步被百威中國、重啤依次反超,高端市場份額被搶占。

青啤 2019-2020 年上行行情:期內青啤 A 股、港股累計超額收益均在 170% 左右,公司 2019、2020 年歸母凈利潤分別同比+30.2%、+18.9%。業績增長 的原因一是上游成本壓力回落,2018Q1 啤酒提價在 2019 年開始釋放利潤; 二是噸價繼續提升,2019、2020 年分別同比+5.0%、+1.9%;三是 2020Q2 後疫情管制措施放寬,疊加啤酒消費旺季到來,以及 2020 年 7 月公司完成 上市以來首次股權激勵計劃交割,投資情緒被調動。

華潤啤酒 2015-2021 年年初的上行行情:公司 2015 年 4 月剝離零售等非啤 酒產業,聚焦啤酒業務,當月 21 日復牌後股價日漲幅達 55.9%。我們以 2015 年 4 月 21 日收盤價為基準,截至 2021 年 1 月 8 日,公司股價累計超額收益達 589.1%。2015-2020 年,公司啤酒銷量在 1,100-1,200 萬千升區間內 波動,單價累計提升 18.4%,推動收入、歸母凈利潤分別年復合增長 2.4%、25.7%。在此背景下,上游成本上漲、產品提價、收購喜力、疫情波 動等要素導致公司股價階段性波動,但整體上行。

重慶啤酒 2018-2021 年中上漲行情:2013 年嘉士伯成為重啤控股股東,此後 重啤在產品、管理、產能等多方面進行優化及調整;2018 年,公司產品提 價,並推進烏蘇的全國化、產品矩陣的高端化,2018-2019 年利潤維持高增 長;2020 年嘉士伯將其在華核心資產註入重啤上市公司體系,重啤成長間向上打開;2018 年初至 2021 年 7 月,重啤股價累計超額收益最高達 958.2%;此後公司估值高位回落。

图片alt

中短期行情:受原材料成本波動、提價預期、疫情擾動、消費旺季等影響。以 青島啤酒與華潤啤酒 2020 年初至今的波段行情為例:

上游成本大漲沖擊啤企股價:本輪原材料 2020Q2 後價格普漲,隨着前期低 價庫存消耗完畢和鎖單效應減弱,成本壓力逐步傳導至啤企報表端;推測對 青啤、華潤報表中噸成本的影響主要從 2021 年初開始。2021 年 1-2 月,青 啤 A 股、港股、華潤啤酒相對於大盤均有 20%以上跌幅。

提價消息及終端傳導刺激股價上漲:龍頭啤企 2021Q3 陸續提價,Q4 後逐 步傳導至終端,疊加 Q4 新增提價品類;2021 年 11 月至 2022 年 3 月,青啤 A 股、港股累計超額收益分別在 30%與 40%左右,華潤啤酒約為 20%。

疫情擾動帶來股價波動,疫情改善預期提振啤酒股回報:受國內首輪疫情對餐飲、夜場等現飲消費渠道的沖擊,2021Q1 青啤和華潤相對於大盤下 跌。據興證策略團隊測算,2020-2021 年,在武漢解封、全球疫苗和口服藥 臨床數據實現重大突破、國內第一批疫苗接種等 5疫情改善預期拐點出現 後,A 股啤酒板塊在 1 個月內均實現明顯上漲,平均漲幅為 12.0%,在主要 Wind 三級行業中位列第二,僅次於旅游零售板塊。據我們測算,上述 5 次 拐點出現後一個月,港股啤酒標的華潤、青啤、百威的股價分別平均上漲 12.8%、11.5%、9.3%。我們認為,這主要由於疫情改善會刺激啤酒現飲渠 道消費,拉升銷量及噸價,改善業績預期,並提振板塊投資情緒。

图片alt

旺季行情:從近年來利潤整體增長且有持續性超額回報的標的來看,華潤啤 酒、青島啤酒、重慶啤酒的股價表現均有一定的季節性特徵,具備消費旺季 行情,4-7 月股價漲幅整體高於其他月份,二季度初為啤酒股的配置窗口 期。從 2012 至 2021 年的 10 年算術均值來看,華潤啤酒、青啤港股、青啤 A 股、重慶啤酒在 4-7 月的累計超額收益率(起始點分別為 4 月第一個交易 日、7 月最後一個交易日)均值各為 14.0%、9.8%、11.8%、12.7%,均高於 各自在其他 8 個月的累計超額收益率均值(各為 9.9%、-1.3%、-3.9%、 6.5%)。

3.3、投資分析:把握港股啤企配置時機

從長期業績短期催化、基本面趨勢、估值水平來看,當前處於港股啤酒板塊的 配置窗口期。

短期催化:1)疫情改善預期+啤酒消費旺季行情。復盤發現,疫情改善後,餐 飲、夜場消費場景將復蘇,刺激啤酒消費量價齊升,提振板塊投資情緒。近 期,國內出現疫情改善預期,疊加啤酒消費旺季將至,啤企迎來中短期業績改 善。2)提價釋放利潤。2021Q3 行業提價潮傳導順暢;當前玻璃價格回落,上游 成本壓力可控,毛銷差有望拉大,預計提價帶來啤企 2022 年利潤釋放。(報告來源:未來智庫)

長期業績基本面趨勢:國內啤酒行業量穩價升,競爭格局穩定、生態向好,頭部 啤企發力高端化以兌現利潤。港股啤企中,百威亞太主打高端及超高端產品,是 高端領域領導者;華潤啤酒決戰高端,“4+4”和“1+1”高端及次高端產品矩陣 完善,大客戶體系逐步完善,公司存量產品噸價低,未來提升空間巨大;青島啤 酒主品牌具備優勢。這三家公司市占率穩居前三,預計未來憑借產品矩陣、渠 道、品牌、基地市場優勢,以及產能優化,持續受益於國內啤酒高端化趨勢,實 現利潤增長。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。