中榮印刷面臨重大政策利空,財務報表可靠性存疑,安全生產存重大隱患、曾致10名員工傷殘

來源:估值之家

  “常作二鐵板,一板印刷,一板已自布字,此印者才畢,則第二板已具,更互用之,瞬息可就。若印數十百千本,則極為神速”。

  源自宋代畢昇發明的印刷術,經過千百年來持續的改良,不斷攀登着新的技術高峰。

  本次申請創業板上市的中榮印刷集團股份有限公司(簡稱“中榮印刷”),就是一家主要生產折疊彩盒和禮盒的印刷包裝企業。

  據深交所網站披露,中榮印刷將於明日(4月26日)上會審議,保薦機構為華林證券。

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  面臨重大政策利空,持續盈利能力面臨重大風險

  首先我們對中榮印刷的業務模式做簡要介紹。

  招股書顯示:中榮印刷的主要業務,是對日化和食品等領域的終端客戶提供折疊彩盒和禮盒等印刷包裝產品。因為印刷包裝的貨值較低,遠距離運輸不具有經濟合理性,所以產品以內銷為主,而且還要在客戶主要集中地投資建設工廠,來滿足當地需求並輻射周邊市場。

  雖然報告期內,公司的營業收入持續增長,但是未來毛利率的下降風險較大,加之其下游高利潤應用領域開拓緩慢、對下游主要客戶的議價能力亦較弱、重大政策利空等因素的影響,足以對其持續盈利能力構成重大不利影響。

  對這些風險因素,估值之家將逐一展開分析。

  (1) 未來毛利率繼續下降風險較大

  招股書顯示,報告期內,中榮印刷的毛利率雖然波動幅度不大,但波動方向卻呈現出持續下降的趨勢。具體請見下表。

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  作為一家申請在創業板上市的公司,毛利率的持續下滑,對中榮股份顯然不是好消息。

  那麽,中榮印刷的毛利率為什麽會呈現出持續下滑的趨勢?

  招股書提到有兩點主要原因:“主營業務毛利和綜合毛利率小幅下降主要是受到原材料價格上漲以及部分禮盒客戶產品單價下降的影響。”。

  估值之家雖然認同這兩點錶面理由,但認為還有必要繼續深挖這兩點。

  對於原材料價格上漲,招股書顯示,中榮印刷的直接材料成本占到了主營業務成本的68%以上,並且金額在報告期內有了較大增長。具體請見下表。

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  中榮印刷的的直接材料主要為白板紙、白卡紙等原紙製品,來自上游造紙行業。

  僅2021年,中榮股份白板紙和白卡紙的平均採購單價就分別增長16.11%和14.47%。

  為什麽直接材料的成本,會上漲這麽快這麽多?

  這里就涉及到上游造紙工業的原料來源和結構的變化過程。

  造紙工業所用原料主要有木漿、非木材漿(如麥草漿、竹漿、葦漿、蔗渣漿等)和廢紙漿三大類。

  國外像歐美等國家,由於森林資源豐富,造紙原料中木漿占比可以高達90%,使用廢紙漿的比例很低,其廢紙主要用於出口。

  而我國的情況相反,因森林資源相對匱乏,木材主要用於生產傢具,造紙原料使用木漿的占比低於30%,而使用廢紙漿的占比約60%,而且主要來自國外進口廢紙。

  因為國外廢紙的纖維僅經過一次處理,纖維性能較好,長纖維比例較高,制漿得率,而且回收體系成熟,數量和價格都有優勢。國內廢紙則經過二次處理,相比之下劣勢明顯。所以,國內造紙行業傾向於進口性價比較高的國外廢紙,這也是我國多年作為全球最大廢紙進口國,進口量占到全球1/3的原因。

  但是從2017年開始,情況發生了巨大改變,我國開始通過逐步減少進口配額,來限制廢紙的進口數量,直至2021年的徹底禁止進口廢紙。

  隨着造紙行業造紙原料來源的受限,供給不足導致造紙原料價格直線上升,進而推動白板紙、白卡紙等原紙製品的價格也隨之持續上漲。

  那麽,白板紙和白卡紙的採購單價是否還會繼續上升,或者說,中榮印刷的毛利率,是否還會因此繼續下滑呢?

  估值之家認為,這種可能性不僅存在,而且可能性還比較大。

  首先,因為我國造紙原料中原屬進口廢紙的部分,目前很難得到代替或填補。

  比如國內廢紙,因為回收系統還不成熟,廢紙回收率僅從2011年的44.6%增加到2019年的49%,而國外像歐美的廢紙回收率早已達到70%-80%。而且國內廢紙至少經過了兩次以上循環利用,得漿率也低。

  至於用木漿來替代,可行性更低。試想,如果紙品的價格要接近傢具,還有多少人用得起?

  至於非木漿的替代,因為技術的限制和產量原因,也很難實現有效替代。

  而且,“零廢紙進口政策”預計會持續下去而且不會回頭。

  所以,最後就只剩下,投資國外建廠,將國外廢紙加工成紙板後進口,從而規避廢紙的進口禁令,這一較為可行的途徑。但是投資建廠本身就需要花費大量時間、還有資金、產能、管理和法律合規等方面的風險,而且紙板進口也會增加運輸和清關成本。所以,很長一段時間內,進口廢紙歸零造成的原料供應減少都難以得到恢復,造紙企業的原料成本可能難以有較大的回落,可能會繼續維持高位,甚至繼續上升,從而影響到中榮股份的採購成本和利潤。

  那麽,中榮印刷有沒有可能把上游上漲的成本,轉嫁全部或者大部分給下游客戶呢?

  很遺憾,根據招股書,中榮印刷僅在折疊彩盒產品上,實現了一小部分成本漲價的轉移,大部分成本漲價還是由其自行承擔了。這反映了中榮印刷在議價權上處於劣勢,也與其所處的兩頭強中間弱的行業格局相符,即“下游驅動”。中榮印刷所處的印刷包裝行業,存在大量同業競爭者,競爭激烈,議價權較弱;而上游造紙行業的供應商,和下游日化行業、食品行業的客戶,在經營規模和品牌影響上都更具有優勢,所以對印刷包裝企業的議價能力較強。

  所以,隨着“零廢紙進口”政策的持續,上游造紙行業的原料供給將持續受限,中榮股份的白板紙、白卡紙採購價格可能會繼續維持高位,其毛利率也可能會因此繼續下滑。

  其次,中榮印刷的毛利率持續下滑,還與其在競爭中處於不利地位有關。這一點,在中榮印刷主要產品之一的禮盒產品上特別明顯。隨着2021年白卡紙和白板紙等原料採購成本的上漲,禮盒產品的平均單價反而有了較大的下降。具體請見下表。

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  招股書顯示:“部分禮盒產品銷售價格下調,利潤空間減少:2020年下半年開始部分客戶調整了定價機制,引入更多的供應商,競爭激烈程度提升,部分產品進行了較大幅度的價格調整。2021年,原有禮盒產品中超過67%的部分銷售單價下降,在原材料價格上漲的情況下,價格的下調使得該部分禮盒產品的毛利率由27.81%下降至21.36%,從而拉低了禮盒產品的平均毛利率。”

  而印刷包裝行業的顯著特徵就是,從業者數量眾多,競爭激勵。如果中榮印刷不能依靠更多的核心競爭力在激烈的競爭中贏得更多利潤,而只是用降價來應對激烈的競爭,那麽毛利率還有可能繼續下滑。

  (2)營業收入增長緩慢且在下游高利潤應用領域開拓緩慢

  招股書顯示,報告期內,中榮印刷的營業收入雖然持續增長,但總體增長緩慢。具體請見下表。

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  估值之家發現,中榮印刷在下游高利潤應用領域的業務開拓較為緩慢,是導致其營業收入呈現緩慢增長的重要原因。

  對於印刷包裝行業的下游應用領域,電子應用領域的利潤率較高,而食品應用領域的利潤率相對較低。

  但是,中榮印刷卻恰恰相反,在食品應用領域的營業收入增長較快,而在電子應用領域的營業收入總體增長緩慢,2020年甚至還出現了下降。具體請見下表。

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  那麽,既然電子應用領域的利潤率高,縱然中榮印刷以日化和食品領域客戶起家,就不能考慮開拓新的電子行業客戶嗎?

  實際上,中榮印刷不但考慮了,還早就付諸實踐了,而且對於煙草和醫藥等行業也進行了開拓。只是從實際結果來說,中榮印刷的高舉輕放,雖然賺足了眼球,但收效卻不大。

  招股書顯示:“報告期內,公司大力拓展電子行業,新增諾蘭特、麥克韋爾等電子煙大客戶”,“報告期內,隨着公司開發中國煙草、萬通藥業等新客戶,並擴大與同仁堂、哈藥股份等原有客戶的合作規模,煙草和醫藥等新應用領域的銷售收入上漲。2019-2021年,煙草和醫藥行業收入由6,761.49萬元增長至14,058.00萬元,漲幅超過107%”。

  也就是說,中榮印刷在電子行業里,開拓出的只是電子煙客戶,而不是像電腦、手機等高價值電子產品的客戶,而且業績的增長不僅緩慢,也不連貫。對於煙草和醫藥行業,也只是實現了1億多的營業收入,對於印刷包裝行業來說,這並不算多。

  那麽,是不是電子行業的開拓,本身就比較困難?同行業其他可比公司對該行業的開拓也面臨同樣的困難呢?

  事實並非如此,以中榮股份的同業競爭對手裕同科技為例,裕同科技也是選擇開拓電子行業,通過努力,其在電子行業的營業收入從2014年的37億元,增加到2018年的86億元,並實現了與富士康、華為和聯想等電子行業龍頭企業的穩定合作。

  即使以其他行業為例,比如中高檔瓦楞紙箱領域的合興包裝,其營業收入從2014年的27億元增長到2018年的121億元,5年內增長超4倍。

  所以,“只要功夫深,鐵杵磨成針”,中榮印刷在下游高利潤應用領域的緩慢開拓,只能說明其在綜合競爭力上的不足,所以導致多年依賴折疊彩盒的局面沒有改變。

  雖然,目前中榮印刷在日化和食品行業尚能支撐,依靠成本上漲,保持營業收入的緩慢增長。

  但是,如果持續不作出積極改變,只是過度依賴某個行業或是產品,那最終很可能隨着行業紅利的消失而失去盈利能力,陷入經營困境。

  (3)重大政策利空可能成為業務瓶頸和利潤天花板

  此外,中榮印刷的後續經營,還面臨政策限制導致的業務瓶頸和利潤天花板。

  特別是將於2023年9月起實施的,強制性國家標準《限制商品過度包裝要求食品和化妝品》,將規範31類食品、16類化妝品的包裝要求,以解決目前市場上部分食品和化妝品企業存在包裝過度、不環保、不節約的情況。

  商品過度包裝既浪費資源能源,又增加消費者負擔,產生的包裝廢棄物更是對環境造成了污染。所以該標準對包裝的層數、空隙率都有明確的限制規定,以降低包裝成本。

  中榮印刷的營業收入約80%來自日化行業和食品行業,上述這份強制規定將直接打擊其在日化和食品行業的“糧倉基地”,並且還可能讓中榮股份引以為傲的印刷包裝設計能力失去大部分用武之地。隨着下游客戶的包裝成本逐步下降,中榮印刷的盈利空間也可能被腰斬。

  雖然上述強制標準,會給予中榮印刷這樣的包裝印刷企業2年過渡期,處理庫存包裝以避免新的浪費,但行業的冬天遲早會到來。

  過度包裝強制標準的實施,對中榮印刷構成重大利空,如果公司不能盡快在其他下游應用領域開拓出新的市場、新的客戶來實現業務轉移,那麽在過渡期結束後將很可能面臨營業收入的大幅下降和盈利的斷崖式下降。

  (3)主要客戶紛紛要求延長賬期,發行人議價能力較弱

  報告期內,中榮印刷的前五大客戶詳見下表:

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  由表可見,發行人前五大客戶大部分由寶潔等國際品牌企業組成。

  從常識判斷,這些國際品牌對供應商均頗為強勢。

  事實亦是如此,招股書顯示,寶潔公司2021年要求中榮股份延長30天賬期,好麗友2020年要求中榮股份延長25天賬期,吉列公司在各報告期均要求中榮印刷延長30天賬期,亦即共計60天賬期。

  雖然這些國際品牌企業賴賬的可能性較小,但如果反復要求供應商延長賬期,那麽供應商必定會面臨越來越大的資金鏈風險,進而會嚴重影響日常經營。

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  營業收入與行業數據不匹配,財務報表可靠性存疑

  在招股書中,多次提到了印刷經理人這本專業雜志,可見發行人對於這份專業刊物,是非常認可的。而且招股書也提到了印刷經理人雜志發布的中國印刷包裝企業100強排行榜等排行榜。

  出於好奇,估值之家在網上查詢了這份國內印刷包裝企業100強排行榜,但卻發現排行榜上的營業收入,與招股書中顯示的不一致,而且差別很大。

  比如2020年中榮印刷的主營業務收入為21.48億元,但2020年印刷包裝企業100強排行榜上的前30名都未見中榮印刷,而且榜上第30名的產品收入僅為12.39億元。即使考慮兩者統計口徑上的微小差別,兩者金額還是存在較大差距。

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  如果說單憑主營業務收入上的偏差,還不能認為數據可靠性存在疑問。那麽,其他數據的偏差則加深了懷疑。

  招股書顯示,中榮印刷折疊彩盒的銷售數量,從2020年的47.9萬個,增加到2021年的56.47萬個,即增加了8.57萬個。具體請見下表。

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  但是,公司在解釋的增長主要原因中,卻僅有(1)當期食品、保健品行業主要客戶折疊彩盒銷售量增長3.05萬個,以及(2)新增的電子行業客戶的折疊彩盒銷售數量2.16萬個,兩者合計僅5.21萬個.這與8.57萬個的增長數量,尚差3.36萬個。

  這對不上的3.36萬個數量,已經超過上述解釋中任一主要原因造成的數量增長。是中榮印刷疏忽了?還是這個3.36萬的增長就根本不存在?或是這3.36萬個是由很多雜散的分類組成的?

  據此,中榮印刷財務報表的可靠性存在較大的疑問。

  3

  資金鏈緊張,融資資源消耗過快,或影響到持續經營能力

  招股書顯示,中榮股份的債務負擔較重。報告期各期末,公司總負債分別為11.68億元、12.38億元和11.9億元,其中短期借款分別為1.88億元、2.05億元和1.81億元。

  不僅債務的數額較大,而且平均的資產負債率也超過50%,流動比率勉強維持略大於1,而速動比率持續都低於1,短期償債壓力較大。具體請見下表。

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  甚至在2019年資金鏈最為緊張的時候,中榮印刷還將應收賬款融資了約3個億,並為此支付了較高的利息。

  當然,如果能有足夠的融資資源,那償債壓力就迎刃而解了。但估值之家發現,中榮印刷的融資資源消耗過多過快。具體情況如下:

  (1)土地使用權已經基本抵押殆盡。招股書顯示:“截至本招股說明書簽署之日,除上述第6項土地使用權外,公司及下屬子公司的其他土地使用權均為獲得銀行貸款或授信而向銀行辦理了抵押。”

  第6項為沈陽中榮的1.35萬平方米的土地使用權。

  (2)自有房產所有權已經全部抵押殆盡。招股書顯示:“截至本招股說明書簽署之日,公司及下屬子公司的房產均為獲得銀行貸款或授信而向銀行辦理了抵押。

  (3)部分子公司已經進行動產抵押。天眼查顯示,目前至少有子公司天津中榮和昆山中榮,已經使用了動產進行抵押,可能是機器設備或者原料、成品等。其中天津中榮動產抵押擔保的標的為2000萬元,而昆山中榮擔保的債務為1000萬元。

  (4)主要子公司已經全部參與擔保,包括沈陽中榮,天津中榮和昆山中榮。

  (5)控股股東全部都已經參與擔保。

  因此,中榮印刷除了銀行授信額度之外的融資資源,已經大部分都用上了。

  目前正在履行的銀行授信額度合計4億,雖然暫時可以覆蓋短期債務,但是銀行可以根據中榮股份的生產經營情況,隨時調整授信額度,所以公司依然存在償債風險,並有可能會影響到未來的持續經營能力。

  中榮印刷也在招股書中承認:“公司運營對銀行授信具有一定依賴性,若銀行授信的延續性出現問題,將對公司運營安全有一定影響。”

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  與創業板“三創四新”的定位差距較大

  註冊制改革後,創業板對擬上市企業的行業定位有了“三創四新”的具體要求,即企業符合“創新、創造、創意”的大趨勢,或者是傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”深度融合。

  但中榮印刷的“三創”屬性,可能與創業板的要求和定位,差距較大。

  首先,招股書顯示,其30%的創新體現在設計上。按照我們的常識,這樣的創新可能會有一定的商業價值,但是技術價值卻一般比較低。

  其次,目前印刷包裝這個行業比較特殊,國內企業之間,競爭力差距主要還是體現在拼資金買裝備上,而不是自主研發創新上。

  招股書顯示:市場上既有各種高檔、高速、處於世界領先水平的印刷機,也有各種術含量低、品質低劣的印刷設備。一些大型紙制印刷包裝企業的機器設備則比較先進,其設備功能齊全、性能比較穩定、自動化程度高,能夠承印各種高端印刷包裝產品,具有較強競爭力。而大部分中小型紙制印刷包裝企業,由於缺乏資金,大多使用中低檔的印刷設備,或購買二手的進口印刷設備、老式印刷機,印後工序生產設備也比較落後。現階段,大型紙制印刷包裝企業使用的曼羅蘭、海德堡等高端印刷機均依賴於進口,設備製造的核心技術掌握於國外廠商手中。盡管國內印刷設備製造企業發展迅速,但離世界一流技術水平還有不少差距。

  所以,中榮印刷通過購買2500萬一臺的曼羅蘭機器設備,所帶來生產上的競爭優勢,顯然與其自主創新無關。

  最後,對於中榮印刷所宣稱掌握的核心技術,含金量也值得推敲。

  比如核心技術之一的數字印刷技術,其實就是是以電子文本為載體,通過網路傳遞給數碼印刷設備,實現直接印刷。基本原理有些類似於連接電腦的印表機。當然,技術上肯定要更加復雜,但關鍵點還是在於印刷設備,所以體現的是裝備的重要性,而不是核心技術的重要性,否則就成了買櫝還珠,主次不分。

  5

  研發費用歸集可能不恰當

  招股書顯示,報告期內,中榮印刷的研發費用較低,每年占比都低於4%。具體請見下表。

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  當然,印刷包裝行業本身就是拼資金買生產設備,研發起到的作用,可能確實不如其他科技行業那麽重要。

  但問題是,其研發費用歸集的正確性可能存在一定的問題。

  招股書顯示:“公司設置集團研發中心,主要提供創意設計、色彩應用、工藝開發、材料研發、樣品試制、技術檢測等全方位服務。”

  至少,創意設計和樣品試制,歸於研發是不恰當的。

  創意設計從性質上類似於廣告公司為展會設計的海報或廣告,雖然幾乎不存在相同的海報或廣告,但顯然不屬於研發。樣品試制,俗稱“打樣”,對於包裝印刷,主要是為了更加直觀為客戶體現效果,基本不體現技術先進性。

  所以,把創意設計和樣品試制的費用歸於業務成本更加符合實際情況。

  而且,從中榮印刷的研發人員薪酬中,也能印證上述判斷。

  以2021年為例,研發費用中,研發人員的薪酬合計4009萬元,按照306的人數分攤,平均每人每年僅13.1萬元,即稅前收入每月不到1.1萬元。而中榮股份所在的中山市,經濟在廣東21個市中排名第9,相當不錯。

  所以人均不到1.1萬的稅前月薪,顯然難以招聘到幾百個合適人才進行先進技術的研發。更合理的解釋是,這其中包括真正進行先進技術研發的研發人員,也包括屬於常規業務流程中的設計和打樣人員。所以研發費用可能存在歸集錯誤。

  鑒於中榮印刷的研發費用已經連續低於4%,如果因為歸集錯誤而調整,那麽研發費用會進一步調低,甚至可能跌破3%。這會低於高新技術企業認定所必須的3%研發費用紅線,會影響中榮股份繼續享受15%的優惠所得稅率。

  6

  安全生產存在重大隱患,曾致10名員工傷殘

  招股書顯示,報告期內,中榮印刷先後受到多項行政處罰,有些處罰還屬於同一性質的錯誤多次觸犯法律法規,這引起對其內部控制有效性的懷疑。

  比如,2020年9月17日,中山港海關因中榮印刷於2020年5月12日存在出口貨物價格申報不實而處以罰款。2021年3月18日,中山港海關又因中榮印刷於2021年2月1日存在出口貨物報關單價申報不實的情形處以罰款。屬於同一性質行為半年內兩次被罰。

  環保方面,中榮印刷也因為昆山中榮工業固體廢物存放場所管理不規範,以及山中榮未對固體廢物採取防揚散、防流失、防滲漏或者其他防止污染環境的措施而被處罰款。

  此外,中榮印刷在安全生產方面存在重大隱患。

  據招股書披露,報告期內,多名員工在中榮印刷的生產活動中受傷,其中有10人已經構成傷殘。

  中山市應急管理局亦發現了中榮印刷的多項問題,並對其5次下達整改意見書。

  如果中榮印刷在後續不能加強內部控制,防範安全生產問題,避免員工發生重大人身傷害的話,一旦出現嚴重的問題,可能會面臨停工停產和大額罰金等法律責任。

  另外,估值之家還註意到,中榮股份在2019年有過0.29億元的分紅,2020年的分紅甚至高達1.01億元。考慮到公司資金鏈的緊張程度,如此大額的分紅顯得較為反常,分紅資金是否用於體外資金循環亦未可知。