風險偏好降低考驗券商

來源:證券市場周刊

作者: 方斐

  2021年行情震盪且分化,2022年一季度業績大概率“開門黑”,盡管成交額中樞顯著提升,但受國內外各種因素的影響,2022年一季度市場風險偏好大降,致市場兩融餘額持續下滑,對券商經營形成較大的壓力。

  2021年股市行情震盪,分化明顯,券商板塊持續“贏業績、輸股價”。2021年A股市場呈現出“上躥下跳”的震盪行情,且板塊間持續出現“二八分化”。在上半年新能源、光伏等板塊與下半年軍工、“綠電”等板塊的帶領下,創業板指累計上漲12.02%,相比之下滬深300指數下跌5.20%,證券II(中信)更是下跌10.62%,跑輸大盤指數的同時,持續表現出了股價走勢與基本面表現背離的現象。

  2022年一季度市場行情“開門黑”,券商板塊表現出一定的韌性。2022年伊始,美聯儲加息、俄烏沖突、奧密克戎疫情的多重沖擊之下,A股行情急轉直下,在高估值、成長板塊領跌之下,截至2022年一季度末,創業板指累計下跌19.96%,相比之下滬深300指數累計下跌14.53%,證券II(中信)累計下跌15.95%,表現出一定的韌性。

  2021年以來市場交投活躍度持續提升,2022年一季度市場下行不改成交額保持萬億元高位。在流動性合理充裕、A股機構化趨勢以及居民財富搬家效應的共同作用下,2021年市場交投活躍度較2020年進一步顯著提升:2021年日均股票成交額1.14萬億元,較2020年的9072億元同比增加25.33%;2022年一季度日均股基成交額仍達到1.09萬億元,同比增長7.04%。2021年上證日均換手率為0.97%,深證日均換手率為2.13%,較2020年的0.82%和2.25%增減互現。2022年一季度,上證日均換手率與深證日均換手率分別為0.86%與2.21%,同比2021年一季度的0.93%和1.97%同樣“一減一增”。

  2021年券商業績同比增長21.32%創2015年後高峰,2022年一季度業績顯著承壓。營業收入同比增長12.03%,各業務條線全線增長。2021年證券行業經營數據顯示:全部券商合計實現營業收入5024億元,同比增長12.03%;各主營業務全線增長,其中經紀、投行、信用、資管、自營同比增速分別為15.26%、4.12%、13.50%、6.09%、5.95%;業務收入結構同比保持穩定,自營業務、經紀業務、投行業務、信用業務與資管業務收入占比分別達到28%、27%、14%、13%、6%。券商2021年合計實現凈利潤1911.19億元,同比增長21.32%。2021年證券行業的凈利潤率回升至38.04%,達到2015年來的新高,如果剔除毛利率較低的其他業務收入(近年來收入占比快速提升,主要為大宗商品交易),實際的凈利率水平更高。

  2021年證券行業平均ROE為7.83%,同比提升0.56個百分點,接近2016年的水平。不難看出,隨着各家券商紛紛補充資本金以及行業重資產化轉型不斷推進,行業整體ROE水平增長緩慢,券商亟須通過提升杠桿率、改善重資產業務結構等手段提升盈利效率。截至2021年年底,行業權益乘數(剔除代理買賣證券款)較2020年提升0.25倍至3.38倍。

  2022年一季度券商業績承壓顯著,高基數下多數券商業績或面臨下滑。2022年第一季度,一方面,市場賺錢效應顯著惡化,多數券商自營業務收入下滑壓力較大;另一方面,雖然市場日均股基成交額與兩融餘額同比仍有小幅增長,但是考慮到傭金率仍將小幅下滑,經紀與兩融業務難以重現2019-2021年連續三年的高增表現。高基數下,2022年一季度多數券商業績將面臨較大的下滑壓力。

  一季度業績分化大概率加劇

  上市券商2021年業績分化局面依舊,多數券商錄得利潤正增長。截至2020年4月16日,共有35家上市券商發布了2021年年報或業績快報,絕大多數實現業績正增長,且增長幅度整體較大。上市券商表現明顯優於行業平均。3家披露年報的上市券商營收增速與歸母凈利潤增速分別達到23.02%、29.94%,平均ROE高達9.87%,權益乘數高達4.2,不難看出所有指標均好於行業平均值,體現出上市券商整體更具競爭力。

  風險偏好降低考驗券商

  2021年頭部集中度持續提升,2022年馬太效應或將加劇。2021年,券商歸母凈利潤CR10達到66.78%。自2019年以來連續增長3年,行業頭部集中化的趨勢持續,一方面,中小券商業績波動過大,中長期來看頭部券商業績的成長性與確定性更高;另一方面,在資本市場深化改革、證監會大力打造航母級券商的背景下,頭部券商將更多地享受政策紅利帶來的長期Alpha因素催化,強者恆強的馬太效應將進一步凸顯。經歷了2019-2021年連續3年的行業大年之後,2022年A股市場基礎條件顯著惡化,2022年券商業績分化大概率將顯著加劇,自營業務條線主打場外衍生品“王牌”的頭部券商將表現出更強的業績韌性,這一點從已經發布一季報快報的中信證券即可窺一二(2022年一季度中信證券歸母凈利潤預計同比逆勢增長1.24%)。基於此,預計2022年行業頭部券商集中度或將加速提升。

  東方證券認為,2021年券商多業務條線全面增長,2022年一季度自營或成為業績表現的“勝負手”。自營收入同比增長個位數,收入貢獻占比略有下滑。2021年,A股市場表現出明顯的震盪行情,無形中增加了投資難度,券商自營投資表現分化明顯。

  分上市券商來看,在已披露年報的30家券商中,自營業務收入排名前三的分別是中信證券、中金公司、國泰君安,其收入分別為 226.83億元、147.03億元、114.39億元,增速靠前的包括國聯證券、中原證券、申萬宏源、中泰證券、中國銀河,增速分別為105.29%、103.28%、57.68%、52.22%、47.71%。由此可見,上市券商的自營表現明顯好於行業平均水平,30家上市券商其加權平均自營收入增速達到12.30%,其中15家自營收入增速超過15%。

  截至2021年年末,證券行業的凈資產為2.57萬億元,較2020年年末增長11.26%,增速較2020年下滑,但同時考慮到ROE的提升,顯示出券商再融資節奏已明顯放緩。雖然券商凈資產增速放緩,資本實力仍持續增長。

  風險偏好降低考驗券商

  截至2021年年末,金融投資資產規模排名前三的為中信證券、華泰證券、國泰君安,分別為6145.91億元、3979.82億元、3537.04億元;資產規模增速排名前三的為國聯證券、方正證券、浙商證券,增速分別為96.05%、76.97%、55.81%。股票類資產規模排名前三的為中信證券、中金公司、華泰證券,規模分別為1776.05億元、1277.49億元、1162.67億元。股票類資產占比最高的前三位分別為中金公司、華泰證券、中信證券,占比分別為37.12%、29.21%、28.90%。基金類資產規模排名前三的為中金公司、廣發證券、華泰證券,規模分別為837.75億元、503.65億元、496.35億元。基金類資產占比最高的排名前三分別為光大證券、中金公司、長城證券,占比分別為26.53%、24.34%、22.34%。

  衍生品業務已成為上市券商重要的增長極,權益衍生品增長尤為迅猛。截至2021年年末,已經披露年報的30家上市券商合計衍生品名義本金規模達13.72萬億元,較年初增長45%,其中 權益類衍生品名義本金規模達2.88萬億元,較年初增長63%,增長最為迅猛。

  場外衍生品新增與存續規模均持續提升,新規帶來短期波動無礙中長期增長前景。截至 2021年年末,場外衍生品市場存量初始名義本金規模20167.17億元,較年初增加57.80%;全年累計新增84038.01億元,同比增加76.56%。其中,場外期權存量初始名義本金規模 9906.50億元,較年初增加30.87%;全年累計新增36310.66億元,同比增加39.41%;收益互換存量初始名義本金規模10260.67億元,較年初增加96.91%;全年累計新增47727.35 億元,同比增加121.46%。

  2021 年 12 月出台的《證券公司收益互換業務管理辦法》標志着場外衍生品業務的發展走上了更加規範的發展道路,雖然其影響了場外衍生品業務的短期規模擴張,但是難以改變中長期巨大的發展空間,同時場外衍生品業務的規範發展與門檻的提高,將促進該業務頭部集中化趨勢演進與馬太效應增強。

  債券交割量快速增長,FICC仍是“兵家必爭”之地。據Wind數據,2021年券商債券交割量達到209.44 萬億元,同比增長35.72%,其中,中信證券、中金公司、山西證券、華泰證券交割量分別達到16.76萬億元、15.85萬億元、13.04萬億元、11.04萬億元,排名行業前四;交割量TOP30券商中,中金公司、安信證券、中國銀河增速分別為375.93%、264.74%、250.99%,排名前三。2021年衍生品與FICC仍是“戰略要地”,2022年一季度自營分化或將加劇。

  自營條線將成為左右2022年一季度券商業績表現的“勝負手”。2022年一季度,市場行情單邊下跌,但日均股基成交額與兩融餘額均保持高位運行。因此,自營業務表現將左右券商業績,以股票衍生品和FICC業務為主的券商很大概率將取得更好的業績表現,自營業務乃至整體業績表現在一季度呈現加劇分化的局面。

  經紀業務對業績影響弱化

  2021年,A股市場股基成交額同比增加25.33%,繼2019-2020年連續增長兩年之後,2021年A股市場雙邊股基成交額進一步增長25.33%至552.59萬億元,並一舉超過2015年的541.73萬億元,創下歷史新高紀錄。

  2022年一季度成交額仍保持高位,對券商業績表現影響弱化。2022年第一季度,A股雙邊股基成交額達到126.67萬億元,同比增長7.04%,疊加傭金率持續小幅下滑的影響,東方證券認為,絕大多數券商經紀業務收入大概率將同比接近持平,對券商整體業績的影響預計不大。

  券商代買凈收入同比增長15.26%,傭金率持續小幅下行。2021年,全部140家券商合計實現代理買賣證券業務(含交易席位租賃)凈收入1338.28億元,同比增長15.26%,收入貢獻度高達26.64%。值得註意的是,行業傭金率仍在持續小幅下滑的趨勢,繼2019年首次跌破萬分之三之後,2021年行業平均經紀傭金率進一步下滑至萬分之2.42,下半年僅為萬分之2.37,預計未來幾年行業經紀傭金率仍將維持小幅下滑的態勢,但是下降空間愈發縮小,且券商間傭金率的變化趨勢也將逐漸分化。

  分上市券商來看,截至4月16日發布年報的31家券商(含東方財富)中,經紀業務收入排名前三的分別為中信證券、國泰君安、中國銀河,收入分別為139.63億元、95.05億元、82.31億元;收入增速排名前三的為東方財富、浙商證券、東吳證券,增速分別為 55.6%、41.9%、38.4%。

  代銷金融產品收入同比大增超五成,貢獻度持續提升成券商收入的新增長極。2021年, 140家券商實現代銷金融產品凈收入206.90億元,同比增長53.96%,占比提升3.02個百分點至13.39%。分券商來看,30家上市券商中,中信證券、中金公司、廣發證券分別實現代銷金融產品凈收入26.55億元、11.36億元、10.95億元,排名行業前三;增速排名前三的為東吳證券、海通證券、國聯證券,分別為194.35%、175.28%、132.54%。

  從代銷金融產品凈收入占經紀收入比重來看,浙商證券、光大證券、東方證券、中信證券、興業證券分別為22.90%、21.66%、21.07%、20.39%、20%,排名前五。在基金投顧試點的引領之下,券商持續探索差異化發展路徑,加快財富管理業務轉型,為投資者提供多樣化的財富管理服務,證券行業財富管理業務快速發展,代銷金融產品收入作為券商財富管理領域的重要組成部分將成為中長期新的增長極。

  融資規模保持穩增長

  2021年IPO規模創新高且2022年一季度持續高增,2022年需重點關註主板註冊制改革。2021年IPO規模刷新歷史新高,再融資規模穩中有升。2021年券商股權承銷規模1.84 萬億元,同比增長9.17%,其中IPO規模繼2019-2020年連續大增兩年之後,進一步增長 28.31%至6030.01億元,大幅刷新歷史新高。科創板與創業板註冊制改革貢獻頗豐。隨着A 股全面註冊制改革的持續推進與深入,北交所乃至主板都有望後續貢獻顯著增量。2021年券商再融資(增發+配股)業務募資規模達9142.75億元,同比小增2%。隨着A股註冊制改革的觸角延伸至再融資業務領域,預計未來幾年A股再融資規模有望維持穩步增長態勢。

  2022年一季度,券商IPO規模保持高增態勢,再融資業務短期承壓。2022年第一季度,券商完成IPO募資規模達1325.42億元,同比增長74.10%;相比之下,再融資規模僅為1358.31億元,同比大幅下滑39.51%。

  2021年債權承銷規模同比基本持平,結束連續三年高增態勢。債權承銷方面,2021年券商主承的公司債、企業債、ABS承銷規模達6萬億元,高基數下同比微增2%,繼2020年之後續創歷史新高。

  2022年一季度債券承銷規模同比下滑明顯。2022 年第一季度,券商完成的公司債、企業債、ABS承銷規模合計為1.07萬億元,同比下滑23.23%,其中ABS規模僅為2272.83億元,同比下滑52.49%。

  2021 年券商投行業務收入同比小幅增長。2021年,140家券商合計實現投行業務收入 699.83億元,同比增長4.12%。分上市券商看,在已經披露年報的30家券商中,投行業務收入排名前三的為中信證券、中金公司、中信建投,分別為81.6億元、70.4億元、56.3億元,增速排名前三的分別為國聯證券、華林證券、華安證券,增速分別為85.2%、61.6%、31.7%。

  2022年一季度,券商投行業務預計大概率表現平庸,券商間分化或較大。雖然IPO規模在低基數下大幅增長,但是再融資以及債券承銷規模均明顯下滑,預計一季度券商投行業務難有精彩表現,且由於每家券商投行業務季度節奏不同,券商間投行業務表現分化預計較大。

  註冊制下,股權承銷市場集中度保持高位。2021年,券商IPO與再融資(增發、配股)規模合計為1.52萬億元,同比增長11.07%。上市券商中,中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安IPO及再融資規模分別為3192.55億元、2355.73億元、1403.92億元、1209.84億元、758.65億元,排名前五,CR5高達58.79%。在IPO業務方面,中信證券、中金公司、中信建投、華泰證券、海通證券規模分別為1081.42億元、1005.38億元、531.22億元、378.17億元、346.64億元,CR5亦高達55.44%。

  債權融資規模增速放緩,中信證券、中信建投兩強“爭霸”。2021年,券商承銷企業債規模達4399.39億元,同比增長12.05%,承銷公司債規模達3.45萬億元,同比增長2.44%,ABS規模達2.11萬億元,同比微降1.52%。上市券商中,中信建投、中信證券債券承銷(公司債、企業債、ABS)規模位居前二,分別為6796.74億元、6091.96億元,市場份額分別為 11.33%、10.15%,大幅領先於其他券商。

  2021年兩融餘額一度沖高至1.9萬億元,2022年一季度則快速下滑,顯示市場風險偏好大降。2021年7月以來,市場兩融餘額持續站穩1.8萬億元以上,更是一度沖上1.9萬億元以上,這是自2015年以來的首次。截至2021年年末,兩融餘額達到1.83萬億元,較年初增長13.17%,其中融券餘額達1201.4億元,較年初下滑12.30%。分券商來看,截至2021年年末,中信證券、華泰證券、國泰君安融出資金(替代兩融餘額)餘額分別為1291.19億元、1169.42億元、1092.87億元,排名前三。

  2022年一季度市場風險偏好大降,致市場兩融餘額持續下滑。受美聯儲加息、俄烏沖突、國內疫情等國內外風險因素的影響,市場風險偏好大幅降低,致使市場兩融餘額持續快速下降,截至一季度末,兩融餘額僅為1.67萬億元,較年初下滑8.70%,且下滑趨勢仍在延續。

  2021年股票質押參考市值持續低位徘徊,2022 年一季度進一步下探。當前券商對新增股票質押業務普遍較為謹慎,2021年全市場股票質押參考市值一直在4.1萬億-4.3萬億元左右區間低位徘徊,截至2021年年末,股票質押參考市值為4.18萬億元。分券商來看,截至2021年年末,海通證券、國泰君安、中信證券分別以317.34 億元、246.02 億元、220.34億元的股票質押式回購資產餘額,位列前三,多數券商仍在主動壓降股票質押業務規模,在已披露年報的30家券商中,有26家規模呈負增長。

  上市券商2021年利息凈收入同比保持增長態勢。受益於兩融業務的提振,2021年,30 家上市券商合計實現利息凈收入502.22 億元,同比增長14.44%,保持增長態勢。30家上市券商中,利息凈收入排名前三的分別是海通證券、國泰君安、中國銀河,分別為66.21億元、55.91億元、54.56億元。增速排名前三的為中信證券、東方證券、第一創業,分別為 106.3%、88.0%、63.9%。2022年一季度,市場月均兩融餘額為1.7萬億元,同比微增2.1%,疊加資金成本升降的不確定性影響,預計多數券商一季度利息凈收入同比增速將在0上下浮動,不排除部分券商利息凈收入明顯下滑的可能性。

  資管業務轉型成果顯著

  2021年主動管理轉型基本完成且券商間分化顯著,2022年承壓明顯。資管新規過渡期結束,券商資管主動管理轉型基本完成,資管規模接近觸底。資管新規過渡期已經於2021 年底結束,其對券商資管業務的影響逐漸出清。根據中基協的數據,全行業資產管理規模由 2017年一季度的18.77萬億元快速下滑至2021年四季度的8.24萬億元,2021年僅下滑 3.72%,降幅顯著收窄。主動管理轉型同樣成效顯著,集合計劃+私募基金規模占比由2017年一季度的13.89%提升至2021年四季度的50.97%。受益於主動管理規模占比的提升,2021 年,140家券商合計實現資產管理業務收入317.86億元,同比增長6.1%。

  分上市券商來看,在已經披露年報的30家券商中,2021年資產管理規模排名前三的是中信證券、中金公司、中銀證券,規模分別為1.63萬億元、1.35萬億元、7551億元;同比增速排名前三的是國聯證券、中金公司、廣發證券,增速分別為169.28%、77.94%、62.26%。資管業務收入排名前三的是中信證券、廣發證券、興業證券,收入分別為117.02億元、99.46 億元、49.54億元,收入增速排名前三的分別是國聯證券、興業證券、廣發證券,同比分別增長96.4%、50.9%、50.7%。

  券商主動管理資管占比均顯著提升,轉型成果凸顯。根據中基協提供的數據,2021年四季度資管規模TOP20的券商中,中金公司、中泰證券、廣發證券、中信證券主動管理規模占比分別為98.78%、96.31%、95.46%和89.61%;主動管理占比增幅方面,中銀證券、中信建投、華泰證券、招商證券四季度同比增幅最大,分別為48.85個百分點、32.39個百分點、27.03個百分點、25.2個百分點。由此可見,主動管理轉型成效顯著,券商資管重上新軌道。

  2022年一季度,市場賺錢效應惡化,資管板塊承壓顯著。考慮到一季度市場單邊下行,資管乃至基金管理產品業績承壓,或將拖累規模增速,進而影響資管板塊的整體業績表現。尤其是對於公募基金來說,權益及混合類基金銷售困難、贖回壓力大,或對業績造成普遍拖累。

  2022年一季度,券商業績大概率遭遇“開門黑”,根據東方證券的測算,中性假設下,券商2022年全年業績預計同比接近持平狀態。預計一季度券商整體業績同比將出現一定程度的下滑且大概率雙位數下滑,但同時券商間業績分化或將大幅加劇。綜合考慮一季度業績前瞻預判以及2021年行業整體較大的業績基數,我們對2022年的日均成交量、承銷規模、兩融平均規模、股權質押平均融出資金、股債投資收益率等基本假設變數分三種情況進行彈性測試,在悲觀、中性、樂觀假設下,證券行業2022年整體凈利潤分別為1728億元、1930億元、2142億元,增速為-9.58%、0.96%、12.07%。

  券商板塊估值觸底,部分頭部券商處於歷史最低估值狀態,配置性價比凸顯。截至2022年一季度末,證券II(中信)指PB僅為1.32倍,處於2016年以來歷史估值區間的底部(10分位處),如果考慮當前行業的整體ROE水平(遠高於2018年ROE),其相對估值水平已經低於2018年的歷史底部,尤其對於眾多頭部券商來說,即使不考慮ROE的相對水平,其絕對PB估值也已經處於歷史最底部,配置性價比凸顯。