（報告出品方/作者：國聯證券，陳夢瑤、孫凌波、陳安宇）
1 板塊復盤：業績分化加劇，估值與基金持倉雙升
1.1 種子板塊業績亮眼，生豬養殖利潤承壓
種子：農產品漲價刺激積極性，營收與利潤規模顯著擴張
種子板塊 22Q1 營收同比增速 8.3%，歸母凈利潤同增 79%，受大宗農產品漲價 影響，農戶種植積極性提升、種子單價上漲，提振板塊利潤表現。其中，荃銀高科、 登海種業、神農科技一季度營收增速排名前三，營收增速分別 49.66%、45.78%、 28.27%；從歸母凈利潤增速看，農發種業、荃銀高科、萬向德農排名前三，利潤增 速分別為 4517%、1085%、221%。
生豬：營業收入增速分化，歸母凈利潤顯著下降
生豬板塊 22Q1 營收同比下降 9.77%，歸母凈利潤同比下降 263%，豬價低迷、 飼料漲價影響，生豬養殖行業仍然處於深虧期，收入與利潤同比下降顯著。其中， 營收增速排名前三的分別為傲農生物、羅牛山、巨星農牧，營收增速分別 6.71%、 3.94%、1.99%；凈利潤增速排名前三的分別是東瑞股份、天康生物、羅牛山，利潤 增速分別是-117.41%、-123.12%、-165.3%。
1.2 子板塊漲跌分化，行業估值有所回升
中信農業指數 1Q22 下跌 5.47%，跑贏上證指數（下跌 10.65%）和滬深 300（下 跌 14.53%）。其中漁業、養殖業、種植業和飼料跑贏農林牧漁行業，動保、農業綜 合、農產品加工和林業跑輸農林牧漁行業。受益於大宗商品漲價，漁業、養殖業、種 植業和飼料板塊表現相對較好。受養殖產能去化加快等因素影響，動保等板塊承壓。
農林牧漁各板塊估值整體呈上升趨勢，已進入歷史合理區間。2018-22Q1 農林 牧漁行業整體 PE 分別為-75.83x、54.11x、166.37x、5.46x、41.79x，2022Q1 農業板塊估值在全行業中排名第六。受豬周期後產能釋放、板塊營利能力下降影響，2021 年 PE 對比 2020 年出現大幅下降，進入歷史較低估值水平。但是，隨着行業去產能 加速，新一輪豬周期即將開啟，行業平均估值開始回升，已接近 2019 年估值水平。
1.3 機構持倉比例回升，板塊由低配轉為超配
公募基金農林牧漁板塊前 20 大重倉股中，牧原股份上升為板塊持倉第一大市值 股票，梅花生物、晨光生物、農發種業、天馬科技、新五豐新晉前 20 重倉名單。22Q1 牧原股份占基金投資股票市值比為 0.28%，環比提升 0.16pct，成為農林牧漁板塊第 一大重倉股。22Q1 海大集團占基金投資股票市值比為 0.17%，環比下降 0.05pct， 下降為農業板塊第二大重倉股。此外溫氏股份、新希望、大北農基金投資股票市值比 分別為 0.16%、0.05%、0.05%，分別環比變化 0.100、0.040、0.002pct。此外，梅 花生物、晨光生物、農發種業、天馬科技、新五豐進入基金持倉前 20 名單，分別占 比 0.031%、0.009%、0.008%、0.007%、0.006%。
一季度大宗農產品漲價+豬周期反轉預期加強，基金持倉比例繼續上升。22Q1 農林牧漁板塊基金重倉占股票投資市值比例上升至 0.99%。22Q1 基金超配比例為 0.07%，環比上升 0.27pct，由低配轉至超配。預計下半年大宗農產品價格或仍在高 位震盪，豬周期拐點即將來臨，農業板塊基金重倉市值比例或維持高位。
2 未來展望：農業產業鏈景氣度回升，把握生豬+種業雙主線
2.1 把握通脹主線，建議重點關註生豬與種業
俄烏是全球重要的糧食出口國，出口總量占全球約 1/3。2021 年俄羅斯出口小 麥 4249 萬噸，占全球小麥出口量的 21.99%；烏克蘭出口 2036 萬噸，占比 10.54%， 兩國總計占比 32.5%。烏克蘭大麥出口 600 萬噸，俄羅斯大麥出口 450 萬噸，兩者 占比超過 30%。烏克蘭是全球第四大玉米出口國，2021 年出口量 3161 萬噸，占全 球全年玉米出口（18757 萬噸）的 16.85%。
運輸渠道受阻、勞動力不足，農產品價格或維持高位。烏克蘭是全球第四大谷 物出口國，原本通過海運出口。戰爭影響下現主要通過鐵路運輸，運輸效率明顯下降。 另外，戰爭區域集中在烏克蘭穀物重要種植區，戰爭破壞了當地的農業及灌溉設施， 烏克蘭難民大量遷移，帶來當地人工不足，影響當地春季作物的播種。俄烏沖突增加 了全球糧食供應的不確定性，增加需求國的囤貨需求，加劇全球穀物供應緊張局面。
大宗農產品漲價強化周期，驅動上游提價、下游生豬加速去產能。自 2016 年以 來，受到農業供給側改革影響，農產品庫存有所下降，庫存壓制減弱。農產品漲價刺 激了農戶的種植積極性，國內糧食價格有望維持高位，上游種業、種植業深度受益。 當前生豬行業處於周期底部，能繁母豬產能大幅去化。糧食作物漲價提升了全行業飼 料成本，加速了產能出清，周期拐點有望更快到來。
2.2 生豬板塊：豬周期反轉在即，龍頭公司享受量利雙增
受疫情囤貨和生豬出欄減少的影響，近期豬價有所回升。根據涌益數據，春節 後 2、3 月的豬肉消費量分別僅占全年總消費量 6.77%、8.00%，是傳統消費淡季。 按照歷年豬肉消費和價格走勢規律，春節後 2-5 月豬價下行，5 月後豬價回升，8-9 月價格一般維持高位，11 月或將小幅度回調，12 月受到年末南方腌臘、春節等季節 性因素影響，通常豬肉價格呈現出翹尾的態勢。2006 年以來，三輪完整豬周期中下 行年份均滿足以上規律。
供給端，母豬去產能進行中，存欄已回歸合理水平。生豬調運受限、豬價回升， 短期影響產能去化。根據 Wind 統計，2021 年 7 月能繁母豬存欄環比首次轉負。根 據國家統計局數據，截至 2022 年 3 月末，我國能繁母豬存欄 4185 萬頭，同比下降3.08%，環比下降 3.32%，母豬存欄距離去年 6 月高點已累計下降 8.3%，當前能繁 母豬存欄量產能已回到合理水平。且疫情下部分地區生豬調運受限，根據廣東省農業 廳，廣東 5 月 1 日起暫停調運省外屠宰用生豬入粵，生豬供給結構性不足，豬價反 彈。
供過於求趨勢為不改，本輪周期或出現三個“豬價底”，母豬產能有望繼續去化。 在無疫情乾擾的情況下，豬周期持續時間有延長趨勢。根據 2010 年 6 月-2015 年 3 月的豬周期規律，在無嚴重疫情影響下，下行周期出現 3 個“豬價底”，總時長接近 5 年。2015 年 3 月-2019 年 2 月豬周期中，2018 年剛進入去產能階段，假設沒有非 洲豬瘟去產能，豬周期很難於 2019 年初結束。經歷過非洲豬瘟，行業消殺防疫體系 更加完善，預計本輪周期底部仍是無動物疫情影響下的正常去化過程，去化時間或長 於上輪底部。當前行業供過於求狀態不改，近期豬價反彈後豬價或再次回調。
中性條件下，本輪周期反轉後豬價有望達 24 元。能繁母豬存欄與生豬價格反向 變動，生豬價格漲幅為前移 10 個月的母豬存欄去化幅度的 5-20 倍；生豬存欄下降 幅度與豬價反轉幅度呈現負相關，豬價漲幅約為生豬存欄降幅的 5-10 倍。假設：1） 悲觀情況：能繁母豬存欄去化 10%，生豬存欄去化 10%，則豬價漲幅中樞有望達100%， 即豬價高點約20元/公斤；2）中性情況：能繁母豬存欄去化14%，生豬存欄去化14%， 則豬價漲幅中樞有望達 140%，即豬價高點約 24 元/公斤；3）樂觀情況：能繁母豬 存欄去化 18%，生豬存欄去化 18%，則豬價漲幅中樞有望達 180%，即豬價高點約28 元/公斤。反轉高度取決於節後補欄情緒，建議繼續關註後備母豬補欄情況。（報告來源：未來智庫）
2.3 種業板塊：玉米供需缺口持續，轉基因驅動行業成長
生豬存欄出現拐點，玉米飼用需求下降。4 月 18 日，國家統計局發布最新行業 數據。一季度末，生豬存欄 42253 萬頭，同比增長 1.6%，環比下降 5.94%，生豬存欄 拐點已現。其中能繁殖母豬存欄 4185 萬頭，同比下降 3.08%，環比下降 3.32%，母豬 存欄距離去年 6 月高點已累計下降 8.3%。假設：Q2、Q3 能繁母豬存欄環比去化分別 3%、2%；Q4 能繁母豬存欄築底。若按照能繁母豬存欄到生豬存欄 4 個月的周期計算， 預計四季度生豬存欄之和為 16.16 億頭，同比下降約 7%，即全年飼料需求約下降 7%。
小麥價格高企，玉米回歸能量原料主位。根據中華糧網數據，上年度飼用小麥消 費量大幅增加至 3500 萬噸以上。2022 年初以來，受俄烏沖突影響糧食價格漲價明顯， 小麥價格已上升至 3145 元/噸，超過玉米價格 2734 元/噸。截至本年度陳小麥拍賣暫 時未允許飼料及貿易企業參拍，限制了飼用使用的渠道，小麥替代性減弱。且高粱、 大麥等，受烏克蘭形勢影響開始呈現縮量趨勢，預計玉米重回能量飼料主位。
受大豆政策限制，國內玉米產量難以大幅增長。2021 年 2 月 25 日，農業農村部 發布《關於落實好黨中央、國務院 2021 年農業農村重點工作部署的實施意見》，明確 要求東北和黃淮海等地區增加玉米面積 1000 萬畝以上；黑龍江省明確提出擴大玉米 種植面積，目標達到 9000 萬畝以上。但我國大豆對外依存度高，為穩定大豆供應， 國內大豆政策支持力度增強。2 月 22 日，中央一號文件發布，明確提出“要大力實 施大豆和油料產能提升工程。加大耕地輪作補貼和產油大縣獎勵力度”。《十四五種植 業規劃》提出，要求到 2025 年，力爭大豆播種面積達到 1.6 億畝左右。我國耕地面 積 19.18 億畝，大豆支持政策的增強使得玉米種植面積擴張受限。
俄烏沖突背景下，多國限制出口、國際糧價高位，預計後市進口增速放緩。短 期內，去年烏克蘭豐收的玉米已經進口，對當前供應影響有限。但烏克蘭目前已進入 春耕季（3-6 月份），戰爭或影響烏克蘭 22/23 種植季玉米播種。另外，3 月 20 日， 烏克蘭宣佈今年計劃減少玉米播種。戰爭及烏克蘭種植政策變化或對未來的國際玉米 供應可能造成沖擊，預計 22、23 年全球玉米價格高位，玉米進口增速放緩。
工業用途方面，玉米深加工需求變化不大。1）澱粉加工：當前澱粉加工行業開 工率普遍偏低，原料庫存較高，加工利潤較差，且當前澱粉消費處於季節性淡季，短 期內玉米澱粉加工需求難有明顯增加。2）燃料乙醇：根據 2018 年玉米消費量測算， 燃料乙醇玉米消耗量約占玉米總消費量 2%-3%，總體占比不大。燃料乙醇生產的初衷 為轉化超期超標糧食，生產原則為“不與人爭糧，不與糧爭地”。在玉米短缺、價格 高企背景下，玉米大量用於生產燃料乙醇可能性不大，玉米的工業需求總體平穩。
受新冠疫情、自然災害、前期種子庫存積壓，以及種子企業普遍預期轉基因加速、 主動規避品種迭代的庫存轉商風險等因素影響，2020 年全國雜交玉米制種面積 230 萬畝，減少 26 萬畝（同比減幅 10%），仍處於歷史較低水平。2020/21 種植季需種 量為 10.6 億公斤，總供給量為 16.4 億公斤，庫存量會進一步下滑至 4.8 億公斤水平。 在當前通脹背景下，作為後周期的種業將深度受益。預計 22/23 種植季玉米種子將延 續提價態勢，自主選育的優質玉米品種具備更大的向上價格彈性，優質的種業龍頭 將是本輪種子周期中的核心受益資產。
2.4 飼料板塊：集中度持續提升，後周期行業來日方長
產能去化影響豬料銷售。據農業農村部數據，能繁母豬自 2021 年 7 月以來開始 產能去化，同期豬飼料銷量增速放緩，同比增速在 2021 年 5 月達到 79.70%以後開 始持續下降。2022 年 1 月份，豬飼料產量同比增速下降至 0%，並於 2022 年 3 月同 比增速轉負。自 2021 年 3 月以來，豬飼料產量一直在每月 1000 萬噸附近徘徊，同 比增速轉負意味着未來月均豬飼料產量會進一步下降。目前自繁自養與外購仔豬模式 仍處於虧損，進一步加大了產能去化，從而導致未來豬飼料需求減少。未來配方優異， 擁有採購優勢的飼料企業有望憑借成本與品牌優勢進一步提升市占率。
養殖利潤改善有望帶動禽料銷量增長。2021 年，毛雞養殖利潤全年低位，多月 進入虧損區間，存欄量下降導致肉禽飼料產量在 2021 年多月進入負增長，2021 年 9 月肉禽飼料增速同比下降達到了最高 14.40%。禽養殖周期與豬周期有共振效應，未 來隨着豬價的反彈，雞肉價格有望隨之提升，從而改善肉禽養殖利潤從而帶動肉禽飼 料銷量。
受極端天氣和疫情影響，蛋雞存欄減少產蛋率下降，蛋禽養殖利潤 2021 年處於 高位，禽飼料產量減少。現階段，受疫情刺激消費端影響，雞蛋需求旺盛，預計蛋禽 養殖利潤 2022 年仍處高位，蛋禽養殖利潤持續提升有望帶動存欄恢復從而增加蛋禽 飼料需求。
普水料需求增加，特水料有望受疫情復蘇增加需求。2021 年，三季度水產養殖 需求旺盛，魚價高速增長，青草鰱鱅四大家魚需求量旺盛，從而帶動了普水料需求量 增加。特種水產鱸魚、黃顙魚等需求相對偏弱，未來待疫情復蘇，餐飲行業恢復，水 產需求有望恢復，從而帶動水產飼料整體需求增長。
集中度提升，優勢明顯的大型企業有望進一步提升市占率。飼料行業的基本邏 輯已發生改變，行業已從前期的中小企業憑借獨特優勢搶占市場的模式發生轉變，現 階段，行業競爭轉變為綜合優勢比拼。中小企業開始逐漸退出市場，大企業憑借規模 化優勢和原料配方優勢進一步搶占市場，提升市占率，從而導致了行業集中度持續提 升。
2018-2021 年，10 萬噸以上規模飼料廠從 656 家增加到了 957 家，全國飼料總 產量占比從 49.70%增加到 60.30%。年產百萬噸以上規模飼料企業從 2018 年的 7 家增加到了 2021 年的 39 家，其市占率 2021 年達 59.40%。龍頭企業的市占率逐步 提升。2021 年飼料生產量前三的企業分別為新希望、海大集團、牧原股份，CR3 市 占率達 20.41%，CR10 市占率為 40.59%。飼料產品存在同質化困境，未來飼料企業 將通過提供高質量養殖服務與提升技術研發開發差異化飼料產品提升市場競爭力，穩 固市場地位。
2.5 寵物板塊：消費恢復增長，寵物行業長坡厚雪
市場規模高速增長，未來增量空間廣闊。據中國寵物行業白皮書數據，2018-2021 年，中國犬貓數量從 9149 萬只增長到了 11235 萬只，四年 CAGR 達 7.09%，維持快速 增長；2018-2021 年，寵物主數量從 5648 增加到 6844 萬人，四年 CAGR 達 6.61%。受 疫情影響，居民隔離現象增多，導致了居民陪伴精神需求增加，因此未來看好新增寵 物主人所帶來寵物飼養數量提升。
2019-2021 年，單只犬年均消費從 2261 元/只增加到 2634 元/只，三年 CAGR 達 7.93%；2019-2021 年，單只貓年均消費從 1768 元/只增加到 1826 元/只，三年 CAGR 達 1.63%。單只犬消費出現快速增長，而單只貓消費增速放緩，主要原因是由於新增 貓主人多為年輕寵主，消費能力相對較低，未來隨着養貓時長的增加與收入的提升， 未來單只貓消費存在快速增長的潛力。 2019-2021 年，城鎮寵物犬貓消費市場規模從 2024 億元增長到了 2490 億元，三 年 CAGR 達 10.92%，未來有望維持快速增長。未來新增寵主帶動寵物數量增長，單只 寵物消費受寵物主人消費觀念改變以及寵主自身收入提升有望維持穩定增長，數量與 單只消費的雙向增長有望擴大整體寵物市場消費規模。
人口老齡化，家庭規模小型化，單身人口增加進一步推動養寵需求。隨着我國 城鎮化發展，我國社會逐漸出現了人口老齡化、家庭規模小型化，單身人群增多的現 象。2010-2021 年，我國 65 歲以上人口從 1.19 億人增加到了 2.01 億人；2000-2019 年，平均家庭戶規模從 3.46 人/戶減少到了 2.92 人/戶；結婚登記人數從 2013 年的 1346.90 萬對降低到了 2020 年的 814.33 萬對。這三種現象的發生意味着現代社會 的家庭並不像以前一樣由多數年輕人與中年人組成，家庭的陪伴需求會隨着城鎮化的 發展進一步增加，因此有望推動更多居民轉化為新增寵主從而帶動寵物飼養數量。
國產品牌競爭力提升，未來有望向高端化發展。據中國寵物行業白皮書，在貓 主糧品牌使用率 TOP10 中，麥富迪、比瑞吉、伯納天純、耐威克、網易嚴選、衛仕為 國產品牌；在犬主糧品牌使用率 TOP10 中，伯納天純、麥富迪、比樂、比瑞吉為國產 品牌。國產品牌擠進前十榜單的數量增加，與前幾年相比增加明顯，但整體使用率與 國外品牌相比仍有差距，未來存在巨大提升空間。未來國貨替代成為寵物食品市場發 展的主要方向。
據中國寵物行業白皮書，2021 年寵主主糧消費痛點前三位分別為產品眾多、選 擇困難、可信的國產品牌少、難以辨別進口糧真偽。從消費痛點中可以看出，現階段 國產寵物品牌眾多，但將品牌形象穩固建立，讓市場上大部分消費者認同的國產品牌 相對較少，國外品牌的可信度仍保持一個較高位置。未來打造值得信賴的國產品牌會 為寵物食品公司發展的大方向。 據中國寵物行業白皮書提供的寵主主糧消費決策因素，營養配比、配料組成和適 口性好壞為前三因素，這意味着寵主越來越重視寵物食品的營養與健康性。隨着科學 養寵的概念普及和單寵花銷的提升，寵物食品市場有望向高端營養產品發展，未來能 生產出高質量、營養配比豐富產品的寵物食品公司有望設計出爆款產品，提升市占率。
3 投資分析：把握通脹主線，堅守優質龍頭
3.1 投資主線：通脹背景下，農業板塊景氣度回升
受俄烏沖突影響、美聯儲加息預期等多因素影響，玉米、豆粕、葵花籽等大宗品 價格上漲，從而強化了種業、生豬養殖行業以及飼料行業的價增驅動的基本邏輯。另 一方面，通脹預期上升也推動了農產品價格的上漲，如人工成本、物流運輸成本、化 肥及能源等其他大宗商品價格上漲最終傳導至農產品價格上。
生豬養殖板塊：一季度末能繁母豬存欄 4185 萬頭，同比下降 3.08%，距離去年 6 月高點已累計下降 8.3%，已接近農業農村部正常保有量 4100 萬頭。同期玉米、豆粕 等原材料價格維持歷史高位，全行業成本上升約 7 毛。養殖戶虧損加劇，預計上半年 產能加速出清，6 月前後豬價將出現拐點。在豬周期拐點即將到來之際，板塊估值仍處於低位，投資確定性強。我國養殖行業集中度仍然較低，未來龍頭企業憑借規模優 勢進一步提升出欄量從而提高市占率是生豬養殖行業必然發生的趨勢。我們看好未來 成本控制優異，出欄彈性高增，佈局上下游產業鏈從而提升公司競爭力的企業。
種子板塊：受俄烏沖突及極端天氣影響，全球農產品價格快速上漲。母豬存欄拐 點未現，玉米飼用需求不減導致優質種子需求旺盛。同時截至 2020/21 種植季結束， 玉米庫存消費比為 41%，逼近庫存安全線下線。受極端天氣影響，玉米種子減產 10-40%， 預計明年玉米種子庫存將下滑至不足 3 億公斤，庫存壓制解除。政策持續利好、品種 權保護加強，優質種業龍頭有望迎來量價齊升。
飼料板塊：2022 年各細分飼料領域變化不同。豬料：受產能出清影響，下半年 豬料銷量存在下滑趨勢，配方優異，擁有採購優勢的飼料企業有望憑借優勢進一步提 升市占率。禽料：禽養殖鏈盈利有望隨豬周期共振，得到改善，蛋禽料與肉禽料有望 增加營收，提高凈利。水產料：四大家魚需求旺盛，普水料需求仍將維持高位，特種 水產有望隨疫情恢復增加消費需求，從而刺激高毛利的特種水產料需求。未來飼料配 方優異、規模採購優勢強、能夠提供優質養殖服務的飼料企業有望憑借其優勢進一步 提升市占率，強者恆強。
3.2 重點公司分析：堅守景氣度回升板塊優質龍頭
3.2.1 種業
1）隆平高科：周期與成長共振，種業“航母”蓄勢待航
並購雜交玉米“黑馬”——聯創種業，實現強強聯合。2018 年，公司非公開發 行 6078 萬股收購聯創種業 90%的股權，聯創種業成為公司的控股子公司，在 2018 年年報中並表。聯創是雜交玉米種子界的“黑馬”，依靠第二代品種“聯創 808”、“裕 豐 303”和“中科玉 505”，帶動公司業績逆勢增長。目前，聯創種業玉米推廣面積 穩居全國前三、盈利能力居首。
超前佈局轉基因，搶占新技術周期下戰略制高點。2008 年，公司便與中國科學院上海生命科學院共同設立了上海隆平農業生物技術有限公司，將雜交水稻等主要農 作物轉基因技術育種作為科研方向。2016 年公司投資杭州瑞豐生物科技有限公司， 2019 年成立隆平生物技術（海南）有限公司。超前佈局玉米轉基因品種開發，依托 杭州瑞豐、隆平生物兩架馬車，搶占新技術周期背景下行業競爭的戰略制高點。目前， 裕豐 303、中科玉 505、隆平 206 等都已開發轉基因版本，且已按照國家法規要求穩 步推進後續的商業化審批流程。
2）登海種業：傳統雜交育種龍頭，受益景氣周期量價齊升
公司是較為純正的玉米種子標的，玉米雜交種收入占比 89%。公司實際控制人 李登海被稱為“中國緊湊型雜交玉米之父”，在其帶領下公司培育的掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種具備良 好的抗病性和高產、抗倒伏、早熟等特性，引領着中國雜交玉米的發展方向。2021 年玉米種子收入 9.78 億元，同比增長 8.82%。
公司傳統雜交育種技術行業領先，亦有望受益轉基因的商業化推廣。2020 年公 司研發投入占比 6.34%，遠高於同行水平。同時，當前轉基因政策放開預期增強，而 轉基因性狀需疊加在具備優良性狀的雜交種上才能發揮優勢。公司作為國內雜交玉米 種子龍頭，也有望受益於國內轉基因商業化進程。
3.2.2 生豬養殖
1）溫氏股份：肉豬+黃雞雙龍頭，資金面充裕、出欄確定性強。
近期豬價低迷、計提大額資產減值準備，公司凈利潤大幅下降。1）肉豬業務： 肉豬價格深幅下跌，2021 年公司毛豬銷售均價為 17.39 元/公斤，同比大幅下滑 48.18%，同時飼料原料價格上漲、公司外購部分豬苗育肥等因素推高養豬成本，肉 豬業務深度虧損；2）肉雞業務：毛雞銷售均價 13.20 元/公斤，同比增長 13.50%， 肉雞市場總體行情有所好轉。但飼料原料價格連續上漲拉高養殖成本，養雞業務僅彌補部分養豬業務虧損。3）公司對消耗性生物資產和生產性生物資產計提減值準備約 20 億元，攤銷股權激勵費用 4.95 億元。同時，公司為應對行業低迷而增加融資，全 年財務費用 11.63 億元，同比大幅增長 9.67 億元。
公司能繁母豬數量充足、資金面充裕，出欄目標有保障。21 年 6 月份以來，能 繁母豬存欄持續下降。截至 2022 年 2 月末，我國能繁母豬存欄 4268 萬頭，較 6 月高 點下降 6.48%。2021 年 6 月為能繁母豬存欄高點，理論上對應 22 年 4-5 月份為生豬 出欄高峰，考慮到周期底部養殖端與屠宰端博弈，豬價低點有望於 22Q2-Q3 出現，22Q4 豬價有望反轉。公司母豬儲備充足，擁有高質量能繁母豬 100-110 萬頭，後備母豬約 40 萬頭，還有 100 萬頭可作為後備母豬的小種豬，可保障 2022 年 1800 萬頭出欄目 標。2021 年底，公司現金類資產 115.59 億元，其中貨幣資金 76.33 億元，交易性金 融資產 39.26 億元，資金面有保障。（報告來源：未來智庫）
2）牧原股份：全產業鏈經營降本，規模擴張增效。
產業規模擴張，公司營收高速增長。 隨着公司整體產業規模擴張，公司營收與 歸母凈利長期保持高速增長。2011-2020 年，公司營收從 11.34 億元增長到 562.77 億元，九年 CAGR 達 54.31%；公司歸母凈利潤從 3.57 億元增長到 274.51 億元，九 年 CAGR 達 62.03%。
公司核心生豬養殖出欄量高速增長，建立全產業鏈發展機制。公司 2013-2020 年，生豬出欄量從 130.68 萬頭增長到 1811.5 萬頭，七年 CAGR 達 45.59%，生豬出 欄量呈高速增長狀態，2021 年預計生豬出欄 4000 萬頭。公司以市場需求為導向， 建立育種體系，堅持價值育種；建立核心群-擴繁群-商品群的繁育體系，選育優秀種 豬及商品豬進行生產並進行市場銷售。公司同時拓展了屠宰產能，屠宰主要為公司養殖生豬。公司建立了專業肉質檢測中心，憑借產業鏈優勢，對種豬和商品豬肉質開展 測定工作，為肉質選育提供數據。
3）新五豐：整合優質種豬資產，出欄能力或顯著提升。
計劃並購優質種豬資產，公司年出欄能力或快速提升。標的資產天心種業是省 屬國有企業湖南省現代農業產業控股集團有限公司子公司，主營業務為種豬、生豬的 飼養及銷售，擁有基礎母豬存欄約 6 萬頭，年產能達 150 萬頭，其中種豬產能 20 萬 頭。天心種業在全國擁有三家高標準的原種豬場及 20 多家一級擴繁場， 分子公司 遍佈湖南、湖北、河南等省。此次重組有利於公司掌握上游的優質種豬資源，若此次 重組可順利完成，公司預計將擁有母豬 15 萬頭，年出欄能力大幅提升。
湖南省國資養殖龍頭，周期底部加速擴產。公司是湖南省國資委下屬的生豬養殖 上市公司，已形成從上游飼料生產、種豬育種，到生豬養殖及下游屠宰加工、冷鏈物 流、肉品商超及宅配銷售的生豬全產業鏈。2021 年公司定增募集 10.3 億元，四季度 募集資金到賬。公司出欄量拐點向上，2021 年出欄量約 44 萬頭，同比提升超 30%。 2021 年預計交付育肥場 40 餘個，年底公司年出欄肥豬產能或超 100 萬頭。
4）天邦股份：養殖屠宰齊驅並進，規模擴張扭虧為盈。
公司多年深耕養殖飼料行業，營收歸母高速增長，盈利能力可見一斑。天邦股 份在飼料養殖行業深耕，多年來營收與歸母凈利潤高速增長，自 2013 年公司確立了 發展養殖為核心的發展策略，營收增長增速明顯，但歸母凈利隨豬周期價格變化產生 波動。2012-2020年，天邦股份營業收入從20.42億元增長到107.64億元，八年CAGR 達 23.09%；歸母凈利潤從 0.45 億元增長到 32.43 億元，八年 CAGR 達 70.51%。
圍繞生豬養殖，打造一體化產業鏈。在出售完飼料與動保業務後，公司主營業務 圍繞着生豬養殖進行打造，分為生豬育種、生豬養殖及豬肉製品加工。公司旗下品牌 分為漢世偉與拾分味道。其中漢世偉覆蓋種豬業務與生豬養殖業務，拾分味道為公司 豬肉製品加工業務。 公司 2021 年累計屠宰了 133.13 萬頭，在養殖密集區域佈局 2 個屠宰工廠和 4 個屠宰點，同時公司通過租賃屠宰場和委托待宰的方式提高屠宰和加工產能，為 2022 年開工的阜陽屠宰廠提前培養隊伍和能力。待阜陽屠宰廠投產後，疊加公司所擁有屠 宰產能，公司未來有望實現全部出欄生豬內部屠宰，由生豬銷售轉向肉製品銷售。
3.2.3 飼料行業
1）海大集團：主營飼料再創新高，生豬養殖拖累盈利。
營收穩健增長，凈利受豬周期影響出現下滑。近年來公司主營業務發展良好，公 司營收與歸母凈利長期保持高速增長，2021 年受豬價波動影響，公司凈利首次出現 下滑。2011-2021 年，公司營收從 119.76 億元增長到 859.99 億元，十年 CAGR 達 21.79%；公司歸母凈利潤從 3.44 億元增長到 15.96 億元，十年 CAGR 達 16.58%。
海大集團飼料產量連年增加，產能充足。海大集團飼料生產採用“當地設廠、就 近供應”的產銷策略，生產上以“最為貼近市場、物流便利及資源豐富”為目標，進 行多點佈局，目前工廠分佈於中國及東南亞近百個城市。2021 年，公司新投資建設 產能近 500 萬噸，涵蓋各飼料品線；公司通過多種方式吸收、新增飼料工廠超過 30 個，增加產能約 370 萬噸，為實現 4000 萬噸目標奠定基礎。不同飼料品類的生產效 率不同，且水產飼料等產品季節性特點明顯，因而產能利用率無法達到很高標準。但 總體來看，海大集團產能利用率逐年提升，已處於行業領先水平。
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精選報告來源：【未來智庫】。