凈利潤6年來首次負增長,飛鶴飛不動了?

飛鶴告別“躺賺”。

撰稿午小哥,全文3800字,讀完約需3分鐘。

飛鶴似乎飛不動了。

日前,“奶粉一哥”中國飛鶴(06186.HK)2021年財報公佈。2021年飛鶴全年收入雖首次突破200億大關,達227.76億元,同比增長22.50%;歸母凈利潤增速卻從2016年以來首次為負,並從2020年的89.01%,180度大轉彎到2021年的-7.61%。

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飛鶴歸母凈利潤數據,來自雪球

這樣的數據顯然難讓投資者滿意。

財報發布後次日,飛鶴股價下跌8.4%,收盤價為7.42港元。不止如此,事實上,飛鶴從2019年11月在港上市以來,股價一直攀升,但在2021年1月達到25.7港元的歷史最高點後,持續下跌,截至4月24日收盤,股價為7.4港元,市值也從高峰時的2200多億港元,蒸發1500多億元,目前僅有約659億港元。

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飛鶴股價信息,來自東方財富

營收喜人,賺錢卻開始變難,飛鶴這是怎麽了?市值蒸發上千億後,飛鶴如何展翅高飛,又如何喚回資本市場的信心?

01

奶粉好賣,錢難賺

為什麽飛鶴陷入增收不增利的尷尬境地,從收入端看,伴隨中國人口出生率下降,飛鶴的高增長時代似乎結束了。

營收增速持續下降

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飛鶴營收數據,來自雪球

相較扎眼的歸母凈利潤增速,更加讓人擔憂的是,近幾年飛鶴的營收增速存在失速風險。赴港上市前(2017-2018),飛鶴的營收增速不斷上漲,最高達76.52%,而上市當年,營收增速即變臉,2019-2020年,飛鶴營收平均增速下降至33.8%,2021年進一步降至22.5%。

並且這還沒有見底,未來飛鶴的營收增速還將進一步下降,2020年飛鶴在財報中表示,下一個五年規劃(2024-2028)年復合年增長率達15%,對比過去5年(2017-2021年),31%的年復合增長率,這一增速可以稱得上腰斬。

盈利下滑,第二增長曲線的鍋?

主要是哪部分業務錢難賺?飛鶴將問題歸於第二增長曲線。

2021年飛鶴的毛利率為70.3%,去年則為72.5%。對於毛利率的下降,飛鶴稱原因是液態奶及其他乳製品銷售占比增加,而其毛利率相對較低。且飛鶴預計今年毛利率還會有所下滑。

飛鶴的其他乳製品業務包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品,這其中成人奶粉是飛鶴第二增長曲線的發力方向之一。

當下中國出生率從2016年的12.95%降至2021年的7.52%,新生兒數量下降到2021年的1060萬人。嬰幼兒奶粉需求降低,將利潤點轉移至成人奶粉等領域,是飛鶴等品牌方開闢第二增長曲線的辦法之一。

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飛鶴的成人奶粉相關產品,來自官網

成人奶粉這塊,主要是圍繞骨骼健康、心腦血管疾病、乳糖不耐受等推出功能性奶粉,並在去年四季度上市了面向老年人群體的高端成人奶粉新品“愛本”。據業績交流會上高管層介紹,2021年飛鶴成人奶粉同比增長29%。

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各產品類別毛利相關數據,來自飛鶴財報

雖然進展不錯,但毛利率不高。分業務線看,2021年嬰幼兒奶粉、其他乳製品、營養補充品的毛利率分別為72.4%、28.4%、51.0%,包括成人奶粉在內的其他乳製品板塊毛利率最低,並且對比2020年38.5%的毛利率,還呈下降趨勢。

不止成人奶粉,兒童奶粉也是飛鶴的第二曲線方向之一,但其與成人奶粉情況類似,也是增收難增利。2021年,飛鶴茁然兒童粉增速超過200%,該公司所有四段產品在兒童奶粉市場占有率達到17.3%。但在毛利率上,公司管理層表示兒童粉和成人粉的毛利率相比嬰幼兒配方奶粉低一些。

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各產品類別營收及占比,來自飛鶴財報

飛鶴之所以有超70%的毛利率,被稱作“奶粉屆的茅臺”,主要靠高毛利的嬰幼兒奶粉拉動。2021年營收顯示,飛鶴94.4%的收入都來自嬰幼兒奶粉。但當以其他乳製品為代表的低毛利產品銷量持續提升,資料顯示,到2028年,嬰配粉、兒童粉和成人粉將各占飛鶴收入的一半左右,那時飛鶴還能否保持如此高的毛利、躺着賺錢,有待觀察。

營收王牌“星飛帆”增速放緩

雖然第二增長曲線喜憂參半,但飛鶴的營收王牌、嬰幼兒奶粉中的星飛帆系列表現也低於預期。

飛鶴的嬰幼兒奶粉分高端及普通兩類,高端類包括超高端星飛帆、超高端臻稚有機及高端產品系列。2021年超高端嬰幼兒奶粉達129.6億,收入占比57%,其中星飛帆占比49%,貢獻了接近一半的營收。

但是對比去年公司營收增速(22.5%),星飛帆同比增速僅12%。對此在業績交流會上管理層表示,2021年飛鶴的整體價盤下降比較大,星飛帆價盤下降是事實。

投資企業業績下滑

自營業務不盡如人意,投資收購的企業業績表現也不太樂觀。

比如營養補充劑這塊,2018年初飛鶴通過Vitamin World USA收購了美國第三大營養健康補充劑公司Vitamin World,交易價格約1.84億元。從門店量看,2019年底其在全美有120多家專賣店,2021年6月底僅剩60多家。營收不僅占比少,2021年僅為1.2%,且總量也不斷下降,2018-2021年分別為6.42億元、5.78億元、3.12億元、2.7億元。

再比如飛鶴為了鞏固上游原奶供應穩定,2020年底收購原生態牧業(01431.HK),飛鶴持股占比71.26%。2021年原生態牧業財報數據顯示,原生態牧業歸母凈利潤從2020年的5.78億元下降至2021年的1.57億元,利潤下降,其對飛鶴的貢獻也進一步減少。

02

重營銷輕研發,飛鶴恐難輕松賺錢

從費用端看,大力燒錢營銷、低研發投入的增長邏輯,以及去年營銷效率降低,也是飛鶴賺錢難的重要原因。

營銷投入向上,賺錢效率向下

2021年飛鶴拿出了營收的三成用於營銷,財報顯示,當年銷售及經銷開支67.29億元,同比增加約15億元,飛鶴解釋稱主要由於線下銷售及推廣活動成本增加。雖然不斷燒錢做營銷,但燒錢的效率卻不盡如人意。

先看用戶量對營收的貢獻,在推廣這塊,2021年飛鶴共舉辦超過100萬場面對面研討會,包括線上21000場和線下998000場,拓展新客戶超226.6萬人,具體看,去年上半年獲取新客戶超80萬人,下半年獲取新客戶超140萬人,雖然獲客量遠高於上半年,但從營收上看,對比上半年115.44億元營收,去年下半年營收僅112.32億元,不升反降。

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飛鶴營收、銷售及經銷開支增速,整理自飛鶴財報

再看營銷投入對總營收的貢獻,2019年5.1%的銷售及經銷開支增速,貢獻了32%的營收增速。而2021年,銷售及經銷開支增速為27.9%,同期營收增速卻僅為22.5%。

研發占比不足2%,僅為營銷費用零頭

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飛鶴赴港上市募資的資金安排,來自飛鶴財報

與大手筆的營銷費用相比,2021年研發費用僅為4.25億元,連銷售及經銷開支的零頭都不到,在營收中占比也僅有1.9%。研發開支在飛鶴的財報中似乎沒有單獨的科目。

而且早在赴港上市時,飛鶴就在招股書中表示,對於募資的約65.55億港元,主要用於還債(26.22億港元)和潛在並購機會(13.11億港元),而與研發直接相關的費用,僅有6.56億港元,且主要用於海外嬰幼兒奶粉及營養補充品的研發,研發對於飛鶴的重要性可見一斑。

對於出生率下滑、行業競爭加劇,飛鶴在業績交流會上表示,公司一直都在做活動教育消費者,去搶占不同地區競品的市場份額。在一些偏南方的市場,主要競品仍然是外資品牌;在其他三四線市場和偏北方的一些區域,可能有部分內資品牌,如伊利、蒙牛、君樂寶等。

如何與其他品牌,尤其是外資品牌競爭?除了營銷、活動推廣,產品力層面,飛鶴提出“新鮮戰略”。但國產奶粉的品質,除了新鮮,消費者對奶粉的安全也格外敏感。雖然三聚氰胺事件的負面影響逐漸消失,但國產品牌距離打造“放心喝”的奶粉,依舊任重道遠,這對奶粉品牌提出了更高的研發要求。

從研發層面看,伊利2020年研發投入4.9億元,蒙牛2021年的研發成本為3.6億元。飛鶴的研發投入雖然在國內同類品牌中有優勢,但和外資品牌相比,如雅培2021年研發開支為27.42億美元,其研發投入仍需加強。

03

飛鶴如何贏回資本市場的信心?

為了重新喚起資本市場的信心,飛鶴想了不少辦法。

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飛鶴派發末期股息資料,來自飛鶴財報

一方面是拿出真金白銀繼續分紅。早在赴港上市時,飛鶴就在招股書里公佈了,計劃分派不低於各財政年度30%的凈溢利總額的股息政策。2021半年報時,飛鶴派發了約22.1億元中期股息。2021年年報發布時,飛鶴又宣佈計劃派發末期股息約12.6億元。

雖然二者累計分紅接近35億元,數額不低,但結合公開資料分析,其中約17.3億元都給了高管。

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飛鶴主要股東資料,來自東方財富

從主要股東上看,截至去年6月底,Garland Glory Holdings Limited是最大股東,持股占比43.4%,其次是達生有限公司,持股占比6.6%,兩大股東累計持股占比50%。

但從這兩個公司的實際持有人看,均為飛鶴公司高管,如Garland Glory Holdings Limited由飛鶴董事長冷友斌通過Garland Glory持有。前兩大股東拿走了一半的分紅,再加上其他股東中飛鶴中高層獲得的分紅,留給普通投資者的並沒有多少。

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飛鶴回購股票數據,來自飛鶴財報

另一方面是回購公司股票。2021年從下半年開始,飛鶴進行了大約20次回購,共花費4.39億港元,回購了28,124,000股並已註銷,雖然回購動作頻繁,但從實際數據看,截至去年底公司總股本8,915,239,000股(含已贖回但未註銷的10,023,000股),飛鶴回購的股份占比僅為0.32%。

對於任意一家擁有60年歷史的企業來說,對抗衰老都是一個必答題,尤其是處在出生率下降、奶粉行業下行的賽道上,奶粉看似好賣錢卻難賺、重營銷輕研發的飛鶴,如何講出新故事?又如何繼續展翅高飛?拭目以待。