來源：中國基金報
作者： 南深
上世紀90年代初就賺到20萬，妥妥的人生贏家，卻在股市中賠掉一半，又跨行創業賠掉另一半，隨後乾回本行，一邊打工一邊積累資源二次創業，最終大獲成功，二十年時間全國開出5000多家“百果園”門店，如今沖刺IPO。
這就是江西老表餘惠勇南下闖盪深圳的故事！如果就此打住，這無疑是一個非常鼓舞人心的勵志典型。只是現實往往不會如此完美，百果園一波三折，如今已是第三次叩門資本市場，並仍面臨不少挑戰。
5月2日，百果園在港交所提交招股說明書，引來不少網友圍觀，大多印象就一個字：貴！但受到疫情等多方面的影響，公司卻並不怎麽賺錢，2021年其營收過百億，但毛利率僅11％，凈利潤為2.35億元，2020年88億營收凈利潤更只有4600萬元。
該公司經過了多輪融資，融資估值超100億，多次變更擬上市地點。
第一次創業就”血本無歸”
5月2日，港交所掛出了百果園的招股說明書。
這家全國最大的水果連鎖企業正第三次沖擊IPO，前兩次均因種種原因不了了之。一波三折背後，隱藏着一個昔日大A“韭菜”奮力逆襲的勵志故事。
百果園由“江西老表”餘惠勇一手創辦。餘惠勇1968年出生於江西德興一個普通家庭，1991年畢業於江西農業大學園藝系農業蔬菜專業，之後被分配到江西農科院，從事食用菌的研究與開發，端上了世人眼中的“鐵飯碗”。科班出身的餘惠勇，僅用一年時間，就讓這個瀕臨倒閉的基地煥發出新的生機，經濟效益翻了5倍，餘惠勇也因此賺到了20萬元。在上世紀90年代初就有20萬，餘惠勇妥妥算得上人生贏家。
彼時，改革開放總設計師南方談話的春風吹拂着神州大地，社會掀起一股下海經商浪潮，浪潮洶涌之下餘惠勇也放棄了“鐵飯碗”，帶着全部身家20萬南下深圳闖盪。
那時候，深圳證券交易所剛開業兩年，整個城市沉浸在全民炒股論股的氛圍中。餘惠勇看到大家都賺錢了，被周圍人狂熱的激情感染，禁不住誘惑將20萬元傾囊投入股市。然而沒多久，整個股市由高歌猛進轉變為節節敗退，從1993年3月起，股市一蹶不振。餘惠勇的20萬元只剩下了一半，眼看無望，他忍痛割肉遠離股市。
炒股暴富的幻想破滅後，餘惠勇用剩下的一半資金乾起了運輸，結果竟血本無歸，賠光家底的他選擇回農科院繼續上班。但見過外面世界的精彩，餘惠勇已經不再適應家鄉循規蹈矩的生活。一年後，餘惠勇再次回到深圳，兜里只剩400元的他，一邊打工一邊尋找出路。餘惠勇進入一家生鮮企業，憑借自己的專業特長和超凡能力，從基層銷售員一路乾到營銷部經理。之後，餘惠勇跳槽到一家綠色食品公司，在這里發現了水果連鎖店隱藏的商機。
就這樣，餘惠勇再度開啟創業之旅，從自己熟悉的水果批發入手。2001年，餘惠勇拿出全部家當創辦了百果園。第二年，百果園開出第一家水果連鎖店，也是中國第一家水果特許連鎖專賣店。新店開業當天營業額高達19000元，月銷售額高達41萬元，創造了深圳水果營銷店的紀錄。
從此百果園一發不可收拾，到了2015年在全國的門店數量超過1000家，吸引到了資本的關註，首輪融資獲得天圖資本的2個億。隨後公司又進行了多輪融資，不乏深創投、前海母基金、越秀產投這些大灣區的知名投資機構。
招股書顯示，目前餘惠勇、徐艷林夫婦及員工持股平臺為百果園的控股股東，其中餘惠勇及徐艷林直接、間接持股超35％，為百果園最大股東，而投資方共計持股約43.5％。
瘋狂擴店5300家
在資本助力下，百果園瘋狂開店。招股書顯示，2019年公司門店數達到4307家，2020年盡管疫情肆虐公司門店仍增長至4757家，2021年底再增加至5249家。
而截至招股書定稿最後日期，公司最新線下門店共有5351家，其中5336間為加盟門店，僅15間為自營門店，遍佈全國22個省市超過130個城市。按2021年水果零售額計，百果園為中國水果零售行業第一大公司，但也只占1％的市場份額。
但這麽多門店，這麽迅猛的擴店勢頭，公司卻並不怎麽賺錢，盈利能力可以說非常脆弱。
招股書顯示，在過去的2019年、2020年、2021年三個財年，百果園的營業收入分別為89.76億、88.54億和102.89億元，相應的凈利潤分別為2.48億、0.46億和 2.26億元。顯然公司營收落到凈利潤上很少，且凈利潤高度波動，門店數和營收的增長無法保證有利潤。
從招股書看，主要原因一是毛利率比較低；二是門店擴張的邊際效益遞減。
百果園的收入主要來自產品銷售，其他包括特許權使用費及特許經營收入、會員收入等。以2021年數據看，百果園營收高達102.89億元，但銷售成本超91億元，毛利率僅11.2％，平均單店凈利潤僅4萬元出頭，凈利潤率僅僅2％，還趕不上定期存款利率。
此外，在門店數量達到一定規模後，百果園陷入了與海底撈類似的困境：一二線市場漸趨飽和，想要進入三四線城市繼續拓展，受到消費力制約，大多下沉市場新增門店盈利能力受到考驗。
2019年到2021年，百果園平均每家店鋪貢獻營收分別為208.41萬元、186.12萬元和196.03萬元。這三年一線城市的門店數量占總門店數量的比例分別為36.8％、35.4％及33.8％，穩步下降，原因就是門店下沉擴張。但就收入貢獻而言，一線城市門店分別占同期總門店收入的49％、47.9％及45.7％。
2017年餘惠勇還曾定下萬店目標，提出了“2020年開1萬家店、年銷售額達到400億元”的目標。不過，在疫情影響之下並沒有實現，但現在來看也未必是壞事。目前越來越多競爭對手進入包括水果在內的生鮮賽道，生存空間極度擁擠。僅2020年一年，滴滴、美團、拼多多、蘇寧等企業先後發布自己的生鮮平臺品牌，阿裡、京東、騰訊等則通過投資的形式加入戰局，一時間這條賽道里擠滿了競爭對手。
不得不說，百果園畢竟門店數量龐大，不愧是開在家門口的水果店，知名度還是蠻高的，槽點自然也不少。其招股書一發，立馬引來網路一片圍觀，網友吐槽最多的，是其水果的價格貴。
有網友稱，“全靠加盟賺錢，昂貴的進價”“太貴了”“太貴了，吃不起”。
除了吐槽價格，也有不少網友投訴果品質量問題、不退款和會員卡不值等問題。比如有網友買到發霉的椰子、長毛的草莓等，有的申請退款卻遭遇封號，還有的稀里糊塗花99元辦會員發現並非儲值卡。
加盟模式為主
中國基金報記者從百果園的官網看到，公司提供了A、B兩種方案，A方案中開設一個加盟店的總投資額為27.7萬–29.7萬元，B方案則為8.5萬元，其中省去了6.2萬元的招牌設備費、3萬元信息設備費以及10萬-12萬元的裝修預估款。
先看百果園加盟模式A（加盟商全額投資），加盟費3萬元，店面（面積50-100㎡）租金按實際情況計算，店內冰櫃、貨架、展櫃等硬體設施投資約8萬元，設計裝修等需8-15萬元，首批進貨約3萬元，投資合計28-35萬元。對普通老百姓而言，這筆錢不是小數目了。
再看百果園加盟模式B（投資分攤），總體花費與模式A相差無幾，但因為百果園提供合計17-22萬元，加盟商投資合計10-15萬元，與模式A相比前期投入大幅減少。不過，羊毛出在羊身上，店面開張後，加盟商還要“打工還債”。在模式B下，百果園總部會進行抽點，每個月總部以毛利額為基礎，進行遞增式的抽點。
招股書披露的毛利來看，加盟費成為公司賣貨之外的第二大盈利來源。
2019年至2021年，“特許權使用費”分別為1.71億元、1.31億元和1.6億元。需要指出的是，這筆費用沒有成本，因此毛利率是100％，全部進入利潤環節。賣貨給加盟店，因為毛利率低，上百億的銷售毛利也就是大幾個億。相較而言，從盈利能力來講“特許權使用費”無疑是一本萬利的。
除了“特許權使用費”，公司還可以通過貸款給加盟商再賺一道錢，獲得不菲的利息收入。截至2019年、2020年及2021年底，公司向加盟商和第三方提供貸款的餘額分別共計8000萬元、1.39億元和1.85億元，呈逐年提升狀態。截至同日，根據公司與區域代理及供應商的保理安排，融資未償還金額分別為2.62億元、2.52億元及2.38億元。
然而加盟商也不傻，從近三年的情況看，公司一邊繼續擴店，但另一邊加盟商關店的數量和比例上升的速度更快。2019至2021年，百果園分別關店166家、249家、379家，分別占到新增門店數的17.86％、35.8％和43.8％。也就是說，過去三年百果園每新開100家店，就有約18家、36家和44家加盟商選擇關店。
多輪融資
上市之路坎坷
百果園瘋狂擴店，一而再再而三沖擊上市，給投資人尋求退出渠道無疑是重要考量。但百果園上市道路卻並不順利，上市地點一再變動。最初，百果園選擇的上市地是紐交所，隨後更換到港交所，2021年又選擇了深交所創業板，2022年最終還是回到了港交所。
具體時間線看，百果園曾於2020年6月1日向中國證監會國際部遞交《境外首次公開發行股份（包括普通股、優先股等各類股票及股票的派生形式）審批》，擬於港交所主板掛牌上市。同年11月，百果園又與民生證券簽訂輔導協議，擬深圳創業板IPO，並在深圳證監局進行了輔導備案，但再無後續。今年3月14日，證監會官方網站顯示，中國證監會已接收百果園遞交的材料，並已於3月30日完成受理通知，直到5月2日港交所掛出招股書申報稿。
根據招股書，百果園最後一筆股權交易為2021年10月，晨光股權以每股8元的價格從才金濤購買了206.25萬股股份，對價1650萬元。
而2020年10月至今，百果園總股本為15億股。這也就意味着，百果園最後一次股權交易時的估值為120億元，對應2021年的凈利潤市盈率達到了53倍。
再往前看，2018年4月進入的招商基金、深創投、紅土股權等機構也買在了90億左右的估值位置，對應2021年凈利潤市盈率也接近40倍。
