前言
基於2010-2020年中國Ａ股上市公司數據，分析金融嚴監管對實體經濟資本配置效率的影響，並進行基於企業金融化的中介效應渠道檢驗。企業產權性質及市場化水平的異質性檢驗表明，金融嚴監管對實體經濟資本配置效率均表現出促進作用，但企業金融化的中介作用效果表現出異質性，具體體現為非國有企業以及處於市場化較低水平環境中的企業更容易因金融化行為受到金融嚴監管政策的影響。
系列嚴監管文件陸續發布，中國進入全面嚴監管時代。金融嚴監管政策的實施有助於規範金融市場，更好地服務實體經濟，實現金融與實體經濟的良性循環。推進金融監管的體制機制改革，加強對監管體系的機構整合和制度建設，形成嚴監管的市場態勢，能夠有效推動金融與實體經濟關系的轉型升級。
金融監管也可能通過加強金融順周期性提高金融風險，從而對實體經濟產生消極影響。金融監管通過信貸渠道，即通過縮減融資軟約束企業的信貸減少非正規金融的資金供給，促進企業“脫虛向實”，而金融監管的完善有利於實現金融更好地服務實體經濟。一直以來，中國實體經濟都面臨着實體投資率下降現象，由於金融部門收益率顯著高於實體經濟的投資收益率，實體企業不斷將生產性投資轉向金融資產投資，導致實體企業金融化行為，嚴重擠壓了實體投資。當然，企業的金融化行為也可能對企業在實業領域的投資產生促進作用。
企業的金融資產持有有企業投資的“蓄水池”作用，而當金融化表現為“蓄水池”作用時，其有利於緩解實業投資的融資約束，促進實業投資的增長。企業從金融渠道獲得的資金一方面增加了企業的可支配資金，另一方面可以促使企業參與更多的金融活動，最終可以促進實體投資的增加。《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）的出台使通道業務、非標業務等受到嚴格管控，金融產品層層嵌套等行為得到抑制，有效減少了資金空轉，優化了金融市場環境。穿透式監管方法更為多樣和靈活，表現為功能穿透、行為穿透、主體穿透等，有利於實現監管的一致性，避免監管套利。
穿透式監管約束了地方債務平臺的融資活動，導致基礎設施建設投資增速下降，實體投資受到明顯抑制，由此，金融嚴監管政策為實體經濟營造了緊縮的融資環境。此外，穿透式監管等監管措施限制了企業通過層層嵌套方式進行的股權投資和各種非標金融資產投資而抑制了企業的金融化。企業的金融資產配置會因為金融資產供給收緊而大幅減少，在很大程度上抑制了企業的金融化行為，緩解了企業金融化擠占實體投資現象，對實體經濟的資本配置效率產生了積極影響。
通過梳理分析相關文獻，本文可能存在以下邊際貢獻：一是豐富了相關研究。關於金融嚴監管政策會對實體經濟資本配置效率產生怎樣的影響，已有研究持有不同的觀點，本文旨在通過實證檢驗的方法得出本文的研究結論並加以分析。二是為研究金融嚴監管如何影響實體經濟資本配置效率提供了新的思路。本文從企業金融化的視角切入，研究企業進行金融投資活動如何受到金融嚴監管政策的影響，及如何進一步影響實體經濟資本配置效率。
金融嚴監管政策的實施對實體經濟資本配置效率產生的影響是不確定的。一方面，資本監管的加強會影響單個銀行的資產負債組合和信貸供給，進而影響銀行體系的信貸總量供給；存貸比監管的加強會迫使商業銀行為規避監管而減少信貸投放，從而降低了商業銀行的流動性創造能力；資本充足率監管的加強會使銀行調整信貸行為，降低風險偏好，進而導致銀行信用緊縮。銀行信貸對實體經濟具有顯著的促進作用，信貸緊縮以及信貸資金價格的提升則會提高企業的融資成本，影響企業的投資活動以及實體經濟發展。
此外，信貸歧視等現象的存在會導致信貸資源的錯配，不利於實體經濟的發展。另一方面，金融嚴監管政策會通過嚴格規範金融機構運作，提升金融市場效率以更好服務實體經濟，防範、化解金融風險，從而更好發揮金融工具的信號傳遞、分散風險的功能，進一步提高經濟運轉效率。
金融嚴監管政策實施後，銀行、資產管理公司等金融機構受到的監管不斷加強，宏微觀審慎監管框架為統一監管提供了制度保障，宏觀審慎監管考核的實施將表外理財、同業負債納入監管範圍，有利於對影子銀行體系實施全面監管。影子銀行的規範與監管控制了游離在監管之外的金融活動，防止了金融貨幣資本的無序擴張，抑制了金融的泡沫化，有助於發揮金融促進資本流轉的作用，實現資本的有效配置。此外，資管新規明確了統一的監管標準，促進不同監管主體之間協調配合和信息共享，實施穿透式監管，提高金融市場運作效率，進而促進實體經濟發展。
基於企業產權性質以及市場化水平的異質性檢驗結果顯示，以企業金融化為中介變數的傳導機制在非國有企業組以及市場化水平較低組顯著存在，即非國有企業以及處於市場化較低水平環境中的企業更容易因金融化行為受到金融嚴監管政策的影響。進一步研究發現“金融嚴監管—企業金融化—實體經濟資本配置效率”傳導機制的存在是由於金融活動收益較低的企業引起的，即金融活動收益較低的企業更容易因金融化行為受到金融嚴監管政策的影響。
針對以上研究結論，本文提出以下政策建議：
首先，貫徹金融嚴監管，抑制企業金融化行為。一是針對企業金融化行為以及實體投資的實際情況，實施差異化監管。對於金融化行為對實體企業資本配置效率產生顯著負面影響的企業，要加大監管力度。二是識別企業金融化行為與企業實際投資需求之間的匹配程度並施以不同的監管措施。適應企業基本情況的金融資產配置有利於增加企業投資的多樣性，防範經營風險，但是與企業投資需求不匹配的金融化行為將嚴重擠占實體投資，不利於企業的資本積累，阻礙企業正常發展，惡化實體經濟環境。三是針對企業金融化的監管要將銀行通道業務監管及非正規金融監管等共同推進，嚴格監控企業的不理性金融化行為。
其次，規範實體經濟發展。一是金融亂象叢生的大環境下，企業金融化問題嚴重擠占了企業實體投資資源，可以通過限制實體企業的金融獲利通道，進而遏制經濟金融化的無序擴展，促使實體經濟發展盡快步入正途。二是要提高實體投資回報率，營造良好的實體投資環境，提升企業的生產性投資積極性，重視國有企業等實體經濟的生產效率的提升。三是企業進行投資活動時不僅要關註不同投資活動潛在的收益率，更要關註其背後可能存在的風險與損失。此外，企業要更加重視經營活動，註重資本積累，實現長足發展。
最後，提高市場化水平。市場化水平會影響企業的投融資以及生產經營活動，不同市場化程度環境下的企業會在不同程度上減少對實體投資和金融資產的配置。市場化水平越高，越有利於縮小實體投資收益率和金融資產收益率之間的差距，有利於企業進行適度的金融資產配置，促使企業專註於實體投資活動，優化實體投資與金融資產之間的配置結構，實現實體經濟資本的有效配置。
結語
金融嚴監管顯著提高了實體經濟資本配置效率，且企業金融化行為在其中起部分中介作用。本文研究了金融嚴監管政策如何影響實體經濟的資本配置效率，並識別出了以企業金融化為中介變數的傳導機制，結果顯示，金融嚴監管通過抑制企業金融化行為從而提高了實體經濟資本配置效率。進一步研究發現，上述異質性的存在是由金融活動收益水平較低的企業引起的，即金融活動收益較低的企業更容易因金融化行為受到金融嚴監管政策的影響。