證券行業年報總結及展望:收入及資產質量提升推動行業盈利增長

(報告出品方/作者:中泰證券,蔣嶠、陸韻婷、戴志鋒)

一、證券行業 2021 年業績總覽

1.1 證券行業業績:營收增長 12%,凈利潤增長 21%

證券行業業績穩健增長,資本實力不斷增強。2021 年全行業 140 家證 公司實現營業收入 5,024.10 億元,同比增長 12.0%,實現凈利潤 1,911.19 億元,同比增長 21.3%。截至 2021 年末,證券行業總資產為 10.59萬億元,凈資產為2.57萬億元,較上年末分別增加19.0%、11.3%。 2021 年證券行業 ROE 為 7.83%,較去年提升 0.55pct,盈利能力有所 提升,截至 2021 年末行業杠桿率為 4.12,較去年末提升 0.27。

財富管理轉型持續推進。截至 2021 年末,證券行業為客戶開立 A 股資 賬戶數為 2.98 億個,同比增加 14.89%,客戶交易結算資金期末餘額 (含信用交易資金)1.90 萬億元,較上年末增加 14.66%,客戶基礎 斷擴大。2021 年末,證券行業資產管理業務規模為 10.88 萬億元,同比 增加 3.53%,尤其以主動管理為代表的集合資管規模大幅增長 112.52% 達到 3.28 萬億元。全年實現資管業務凈收入 317.86 億元,同比增長 6.10%。2021 證券行業代理銷售金融產品凈收入 206.90 億元,同比 增長 53.96%,收入占經紀業務收入 13.39%,占比提升 3.02 個百分點。 2021 全行業實現投資咨詢業務凈收入 54.57 億元,同比增長 13.61%。

投行業務增長,服務實體經濟。2021 證券公司共服務 481 家企業完 成境內首發上市,融資金額達到 5,351.46 億元,分別同比增加 87 家、 增長 13.87%。其中,在科創板首發上市的“硬科技”企業有 162 家, 融資 2,029.04 億元;在創業板首發上市的成長型創新創業企業有 199 家,融資 1,475.11 億元。兩板首發上市家數占全年 IPO 家數的 75.05%, 融資金額占全年IPO融資總額的65.48%,引導資本有效支持科技創新。 2021 年證券公司服務 527 境內上市公司實現再融資,融資金額達到 9,575.93 億元,分別同比增加 132 家、增長 8.10%。證券公司承銷債券 15.23 萬億元,同比增長 12.53%。證券行業 2021 年實現投資銀行業務 凈收入 699.83 億元,同比增長 4.12%。

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1.2 上市券商業績:凈利潤增速 30%,好於行業

上市券商營收增速 23.3%,歸母凈利潤增速 30.2%,增速快於全行業 均。選取截至 2022 年 4 月 10 已經披露年報的 27 上市券商作為分 樣本,合計營業收入 5431.83 億元,同比增長 23.3%,歸母凈利潤 1606.92 億元,同比增長 30.2%。

盈利能力及經營杠桿。加權 ROE 為 9.52%,較去年提升 1.27pct,經營 杠桿(剔除客戶資金)為 4.11,較去年提升 0.18。

另外,從經營杠桿拆分來看,信用杠桿為 0.88,較去年下降 0.05,投資 杠桿為 2.34,較去年提升 0.17,因此經營杠桿的提升主要是用在投資業 務方面。

分業務的收入增速看,經紀、投行、資管、利息、投資、其他的收入增 速分別為 21.3%、7.5%、30.1%、14.7%、13.6%、51.4%,資管和其 他的增速快過營收整體。

營收結構角度看,27 家上市券商合計的結構為,經紀、投行、資管、利 息、投資、其他的營收占比分別為 20.9%、9.6%、8.6%、9.1%、28.0%、 23.7%,同比變化分別為-0.3、-1.4、0.5、-0.7、-2.4、4.4 個百分點, 從營收結構看,投資和經紀仍為最大業務板塊,從營收結構的變化角度, 資管和其他的占比在提升,其餘板塊的占比有所下降,總體變化不大。

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上市券商營業支出增速低於營收增速,帶動利潤率提升。27 家上市券商 合計營業支出 3327.04 億元,同比增長 20.5%,增幅小於營業收入 (23.3%)之下,帶動歸母凈利潤增幅快於營收增幅,2021 年凈利潤率 達到 29.6%,較去年提升 1.6pct。營業支出中的主要項目包括兩個,一 是業務及管理費為 2111.42 億元,同比增長 20.7%,管理費率為 51.0%, 較去年小幅提升 1.7pct;二是信用減值損失為 104.06 億元,同比減少 63.7%,在 2020 年大幅計提由股權質押等資本中介業務帶來的減值損失 之後,2021 年大幅降低,以中信證券為例,2020 年大幅計提信用減值 損失 65.81 億元,而 2021 年僅計提 8.99 億元,同比減少 86.3%。

上市券商增員與人均創收提升。從人力角度來看,27 家上市公司員工人 數同比增長了 12.1%,人均創收同比增長了 10.0%,兩者共同貢獻了營 收的總體增長。增員情況來看,各家券商增員情況不一,頭部券商中增 員較多的是中信、華泰、中金、招商,增幅分別為 24.6%、36.7%、44.7%、 30.1%。27 家上市券商人均薪酬同比增長了 6.5%,總體上頭部券商的 人均薪酬要高於平均水平。

二、上市券商 2021 年各業務板塊情況

2.1 經紀業務:財富代銷和機構經紀收入增速明顯更快

經紀業務 2021 年市場環境。股基成交額同比增長 25.3%,行業凈傭金 率下滑 2bp 至萬 2.4。2021 年股基成交額 276.30 萬億元,股基日均成 交額為 11,370.24 億元,同比增長 25.3%。2021 年證券行業代理買賣證 券業務收入(含席位租賃)為 1,338.28,同比增長 15.3%,因此我們測 算行業凈傭金率為萬 2.4,較 2020 年繼續下滑約 2bp,降幅約為 8%, 這也是行業代買收入增速低於股基成交額增速的原因。

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經紀收入中,財富代銷和機構經紀收入增速明顯更快。27 家上市券商實 現經紀業務收入 1134.22 億元,同比增長 21.3%,證券經紀業務收入 983.81 億元,同比增長 17.5%。證券經紀業務收入又可以拆分為三部分, 代買(代理買賣證券業務凈收入),席位租賃(交易單元席位租賃)和代 銷(代銷金融產品收入),分別反映通道交易、機構經紀以及代銷財富管 理業務的發展情況,三者增速在 2021 年顯著分化,代買、席位租賃、 代銷的收入增速分別為 6.5%、45.0%、65.5%,代銷增速最快,機構經 紀收入增速次之,而傳統通道交易增速放緩;雖然代買的收入占比仍達 到 69.3%,席位租賃和代銷的占比分別占到 16.2%、12.9%,占比分別 提升 3.1、3.8 個百分點。

2021Q4 公募代銷保有量情況看,券商的分化較為明顯。1)代銷保有量 規模與前三強仍有不小距離。股混規模排名前 5 的分別為中信、華泰、 廣發、建投、招商,規模分別為 1048、850、702、567、498 億元,排 名券商之首的中信,在代銷保有量規模上仍與招行、螞蟻、天天的頭部 有一定差距。2)代銷保有量超過 100 億的券商中,增速較快的是銀河、 國 君 、 申 萬 、 平 安 、 長 江 、 中 金 、 光 大 ( 分 別 為 +11.3/15.8/15.4/13.8/16.0/11.1/10.3%);在權益市場結構性行情持續階 段,券商的架構調整、資源分配、考核導向都在向財富管理傾斜,以提 升整體競爭力、拉動收入利潤水平,但代銷保有量仍呈現一定波動性。

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財富管理差異化發展之路,包括客戶的差異化、產品的差異化、服務的 差異化,背後是基因稟賦的差異,導致的戰略選擇差異。

1)客戶的差異化:

中金、中信,高凈值客群高速增長。1、中金公司:截至 2021 年末,中 金公司財富管理客戶數量達 453.51 萬戶,較上年增長 22.9%,客戶賬 戶資產總值達人民幣 3.00 萬億元,較上年增長 16.2%。其中,高凈值個 人客戶數量為 3.49 萬戶,較上年增長 36.2%,高凈值個人客戶賬戶資產 總值達人民幣 8,204.35 億元,較上年增長 22.0%。2、中信證券:人民 幣 200 萬元以上資產財富客戶數量 15.8 萬戶、資產規模人民幣 1.8 萬億 元,分別較 2020 年末增長 25%、21%;人民幣 600 萬元以上資產高凈 值客戶數量 3.5 萬戶、資產規模人民幣 1.5 萬億元,分別較 2020 年末增 長 29%、19%;上述財富客戶及高凈值客戶的數量及資產規模均較 2018 年末實現翻倍增長。

華泰、招商,個人客戶數領先。1、華泰證券:漲樂財富通平臺產品及 服務創新,全新推出以短視頻和直播等為載體的內容運營模式,2021 年,“漲樂財富通”移動終端客戶開戶數 259.95 萬,占全部開戶數的 99.42%;96.13%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易。根據易觀智庫 統計數據,2021 年,“漲樂財富通”平均月活數為 891.31 萬,截至報告 期末月活數為 1,101.81 萬,月活數位居證券公司類 APP 第一名。同時, 推進“漲樂全球通”平臺建設。2、招商證券:通過線上線下雙輪驅動,創 新營銷及服務模式,全年新開戶數創歷史新高,同比增長 81.77%。2021 年末,公司客戶數約 1,479 萬戶,同比增長 29.07%。(報告來源:未來智庫)

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2)產品的差異化:

中金:產品配臵業務實現跨越式增長,平臺“留長錢”能力持續加強。截 至 2021 年,產品保有量突破 3,000 億,同比增長近 90%。尤其在買方 投顧模式上,在“中國 50”之後推出了“微 50”,為券商行業領先的低門檻 配臵類產品,惠及更多的財富人群。截至年底,財富管理買方收費資產 近 800 億元,同比大幅增長超 180%。交易業務方面,持續加強系統建 設、產品聯動及客戶運營,交易市場份額進一步提升至 2.24%。

中信:公募及私募基金保有規模超過3,800億元,較2020年末增長26%, 較 2018 年末增長 2.6 倍。自 2021 年 11 月 1 日公募基金投資顧問業務 上線以來,兩個月內累計簽約客戶超過 9 萬戶,簽約客戶資產超過人民 幣 70 億元。

3)服務的差異化:

頭部券商分層服務:例如中金,投顧團隊規模快速擴張,投顧品牌市場 影響力進一步提升。截至年末,中金財富投顧團隊超 3,000 人,其中服 務高凈值客戶的私人財富顧問超過 1,000 人。私人財富管理業務規模高 速增長,聚焦個人客戶資產配臵訴求,推動財富管理凈值化轉型。大眾 富裕客群業務穩定發展,公司堅持金融普惠性,立足於服務更廣大居民 資產保值增值需求,通過數字化、智能化的金融科技手段,提升對大眾 富裕客戶的服務質量及深度。再如中信,推出企業家辦公室整體解決方 案,承接公司機構客戶服務優勢,從現金服務拓展到股份服務、資產服 務和風險管理服務,初步形成面向超高凈值客戶的綜合化的財富管理服 務生態,目前擁有人民幣5,000萬以上資產企業家辦公室客戶3,000戶, 資產超過萬億;將原中信證券經紀(香港)品牌更名為中信證券財富管 理(香港),致力於建立為境內外高凈值客戶提供全球資產配臵和交易服 務的全方位財富管理平臺,更好地滿足客戶財富的保值、增值、傳承需 求。

背後是基因稟賦的差異,導致的戰略選擇差異。例如中金,2021 年落 地“”全敏捷”組織架構,並完成行業首家櫃台系統和法人同步整合案例。 全敏捷組織架構方面,為推動數字化轉型,中金財富組建立了“三大部落兩大中心”的全敏捷組織,包括客群發展、產品與解決方案、全渠道平臺 三大部落,以及運營與客服、數字化能力發展兩大中心,新架構內設 30 個敏捷團隊,實現前、中、後台全面升級、改造、重構。2021 年,中金 完成境內從事財富管理業務的 20 家證券營業部整合至中金財富,進一 步實現了雙方的業務整合。

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2.2 投行業務:股債承銷規模繼續增長

股權融資 2021 年市場環境:2021 年股權融資規模合計 18,177.84 億元, 同比增長 8.3%。隨着註冊制改革推進,A 股 IPO 發行單數及發行規模 創歷史新高,全市場共計 524 家企業完成 IPO 發行上市,同比增長 32.66%,合計發行規模人民幣 5,426.75 億元,同比增長 15.80%。IPO 項目累計過會率 88.22%,發行審核通過率維持較高水平,IPO 維持常 態化發行。隨着 2020 年推出的再融資新政逐步落地,2021 年再融資發 行持續快速增長,增發項目合計發行 9082.58 億元,同比增長 8.8%, 其中現金類定向增發項目合計發行人民幣 7,224.69 億元,同比增長 49.28%;可轉債合計發行人民幣 2,743.85 億元,同比增長 10.85%。

債券融資 2021 年市場環境。境內債券市場方面,2021 年央行實施穩健 的貨幣政策,綜合運用多種貨幣政策工具,保持流動性合理充裕;房地 產及城投融資規模收縮,債券市場呈現優質資產荒格局,債券市場收益 率全年震盪下行。財政政策回歸疫情前常態化,國債發行規模較 2020 年略有下降,地方債發行節奏偏慢;非金融企業債券受地產和城投信用 收縮影響,總體發行量較 2020 年基本持平;資產證券化市場持續活躍, 交易商協會資產支持票據發行規模較 2020 年增幅明顯。2021 年券商承 銷的債券發行總規模 10.99 萬億元,同比增長 10.6%,其中券商承銷的 地方政府債、金融債、公司債規模分別為 1.79、2.47、3.43 萬億元。

27 家上市券商合計投行業務凈收入 524.01 億元,同比增長 7.5%。總體 而言,大型券商情況好於中小型券商。頭部券商中,中信、中金穩居前 二,投行業務凈收入分別為81.56、70.36億元,同比增長18.5%、18.1%; 前 10 券商中,增速較快的還有華泰、招商和申萬。中小券商中,投行 業務收入實現較快增長的有國元、中原、國聯、華林、華安等。

2.3 資管業務:規模企穩,結構優化

資管業務 2021 年市場環境。2021 年,資管新規過渡期邁入最後一年, 行業監管向常態化發展,資管機構的商業模式正在變革。與此同時,隨 着我國金融改革和對外開放不斷深化,外資機構進入國內資管市場的步 伐正在加快,行業競爭態勢更加激烈,新的行業格局逐步形成。未來, 資產管理行業全面進入凈值化管理階段,資產管理機構將順應行業新生 態,制定差異化發展戰略,持續塑造核心競爭力、提升專業水平,把握 我國經濟動能轉換和居民財富增長的契機,以服務實體經濟需求為根本, 為實現經濟和金融的良性循環提供有力支持。

券商集合資管規模大幅增長,定向資管持續收縮。2021 年末,券商資管 規模合計 82,351.8 億元,同比-3.7%,降幅較前三年每年約-20%有所趨 緩;其中,集合、定向、專項資管規模分別為 36,480.3、40,373.5、5,498.0 億元,同比分別為 74.5%、-31.8%、1.4%,增速出現明顯分化,代表主 動管理的集合資管規模大幅增長,而代表通道業務的定向資管大幅下降。

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基金業務收入貢獻顯著提升,並表基金能力左右券商資管實力。27 家上 市券商資管業務凈收入合計 552.1 億元,同比增長 29.5%,其中券商資 管業務收入 261.1 億元,同比增長 17.1%,基金管理業務收入 290.9 億 元,同比增長 43%,旗下基金公司並表或基金管理業務收入的增速明顯 更快,對大資管收入的貢獻達到 52.7%,較去年提升 5 個百分點。

資管及基金公司的利潤貢獻總體進一步提升。旗下資管及基金公司的利 潤貢獻度前五分別為東方、興業、廣發、招商、華泰,對利潤貢獻度分 別為 49%、40%、23%、20%、18%,其中東方有所下滑,主要是匯添 富基金的利潤貢獻在 2020 年基礎上有所下滑;興業顯著提升,主要是 興證資管的利潤貢獻提升;廣發證券有所提升,主要是易方達基金和廣 發基金的利潤貢獻占比均分別提升約 3 個百分點。其他大型券商的資管 及基金公司利潤貢獻占比基本持平於 2020 年。

2.4 資本中介業務:兩融增長,股質壓縮

資本中介業務 2021 年市場環境。1、融資融券餘額同比增長 13.2%。2021 年末,兩市融資融券餘額為 18,321.91 億元,較去年末提升 13.2%,其 中融資餘額 17,120.51 億元,同比增長 15.5%,融券餘額同比降低 12.3%;融券餘額占比為 6.6%,較去年末降低 1.9 個百分點。2、股票質押規模 繼續收縮。市場質押股數 4198.27 億股,同比降低 13%,市場質押股數 占總股比 5.67%,同比降低 1.16 個百分點,市場質押市值 41807.05 億 元,同比降低 2.6%,總體而言,股票質押股數、在總股本占比、股票質 押市值都繼續下降,這也是 2019 年開始的持續趨勢。

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兩融業務增長帶動利息凈收入增長。1、利息凈收入同比增長 14.7%。 27 家上市券商合計實現利息凈收入 495.65 億元,同比增長 14.7%。2、 兩融規模同比增長 12.8%。融出資金餘額合計 11946.83 億元,同比增 長 12.8%。3、股票質押規模繼續收縮。股票質押表內規模合計 2047.65 億元,同比減少 21.6%,從券商股質押業務經營角度,總體仍在持續壓 縮。

2.5 投資業務:自營收入增長主要由規模提升貢獻

投資業務 2021 年市場環境。2021 年國內宏觀經濟延續新冠疫情後恢復 的態勢,同時也出現供需兩端沖擊和市場預期轉弱等多重挑戰,股票市 場因此震盪分化,窄幅波動。各行業大市值龍頭公司年初估值較高,在 盈利增速平淡,社融增長放緩的背景下,股價波動較大,表現普遍不佳; 中小型公司則由於業績顯著改善,起點估值較低,資金配臵更為積極。

國內股票指數分化。2021 年滬深 300 指數下跌 5.20%,中證 500 指數 上漲 15.58%。兩市 2021 年日均成交額過萬億,同比增長超兩成,市場 結構分化加劇,板塊輪動較快,高景氣高增長主題方向相對強勢,新能 源產業漲幅領跑全年。境外主要市場多數上漲。2021 年標普 500 指數 上漲 26.89%,納斯達克 100 指數上漲 26.63%,歐洲 STOXX600 指數 上漲22.25%,而恆生指數下跌14.08%,恆生科技指數更是下跌32.70%。

國內債券市場表現平穩,回報穩健。2021 年中債綜合財富指數上漲 5.09%。國債中長期關鍵期限利率溫和下行,短端利率相對穩定,銀行 間流動性整體仍然較為寬松。

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自營業務收入增長主要由規模提升貢獻。27 家上市券商合計自營業務收 入為 1396.3 億元,同比增長 12.7%;自營資產規模合計 42506.77 億元, 同比增長 21.4%;我們測算 27 家券商合計自營收益率為 3.6%,基本與 去年持平,因此自營收入的增長主要是由自營資產規模提升帶來。

自營業務收入增長主要由規模提升貢獻。27 家上市券商合計自營業務收 入為 1396.3 億元,同比增長 12.7%;自營資產規模合計 42506.77 億元, 同比增長 21.4%;我們測算 27 家券商合計自營收益率為 3.6%,基本與 去年持平,因此自營收入的增長主要是由自營資產規模提升帶來。億元,同比增長 59.7%。2、場外衍生品中,期權、互換規模持續高增。 2021 年 12 月,證券公司開展場外金融衍生品存續未了結初始名義本金 合計 20,167 億元,同比增加 57.80%。從標的類型看,存續的場外期權 標的以股指類(57.33%)、其他類(23.19%)為主;收益互換以其他類 (57.23%)、股指類(22.40%)為主。3、場外衍生品市場高度集中。 2021 年 10 月,場外衍生品新增名義本金 CR5 達到 74.6%,其中場外 期權和場外互換的 CR5 分別達到 87.1%、64.1%。頭部公司中,中金、 中信領先優勢穩固,華泰、國君、招商等增長迅速。

三、證券行業 2022 年展望

3.1 資本市場 2022 年政策展望

本輪改革的深層次原因及最終目標:鼓勵發展直接融資。經濟本身的要求:往新興行業轉型的訴求,要求融資結構變化,對應是直接融資;1、 融資端改革:註重基礎制度建設。註冊制試點是本輪改革的“牛鼻子”, 同時健全退市機制,提高上市公司質量。2、投資端改革:後半程的重 點,強調投融資協調。重點是鼓勵中長期資金入市,要“願意來、留得 住”。3、風險防範:改革的底線思維,總體節奏是穩中求進。

資本市場 2022 年政策展望。1、全面實施註冊制為抓手,定價和配售制 度可能進一步完善。股票市場將全面實施註冊制,定價和配售制度可能 進一步完善,信息披露制度加速健全,進一步探索有效的投資者保護和 救濟模式。2、資本市場投資端改革,以公募投顧和券商賬戶管理為基 礎,引導專業機構投資價值化、長期化。進一步完善資管行業細則,發 展各類專業投資機構,多舉措引導專業機構投資價值化、長期化,加強 培育高質量上市公司。3、另外,引導資本有序發展、加大資本市場法 律供給、支持金融產品進一步豐富、穩步推進對外開放。(報告來源:未來智庫)

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3.2 證券行業 2022 年盈利展望

中性情境下的核心假設:1)經紀業務:日均股基交易額在 2021 年較高 基數上有所回落至 10500 億元;2)投行業務:股權融資規模 1.94 萬億, 同比提升 6%,其中首發規模較 2021 年提升 10%,再融資規模同比提 升 5%;債券承銷規模較 2021 年提升 10%;3)資管業務:受托管理資 金規模 8.65 萬億,同比提升 5%,費率在主動管理規模占比進一步提升 之下略有上升;4)自營業務:自營投資規模達 4.60 萬億,同比提升 10%, 投資收益率回落至 3.4%;5)兩融業務:A 股流通市值達 78.9 萬億,同 比持平,兩融/流通市值 2.3%。

中性情境下行業收入及盈利預測:1)收入預測:2022 年證券行業營業 收入達 5203 億元,同比增長 4%,其中經紀、投行、資管、自營、兩融 業務收入同比增速分別為-9%/10%/6%/4%/3%。2)盈利預測:2022 年 證券行業凈利潤 1925 億元,同比增長 1%,凈利率維持 37%左右,行 業 ROE 達 7.3%。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。