從3000點到3000點:上證綜指15年沒增長嗎?

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上證綜指早在2007年就曾經達到過3000點,之後十幾年裡在這一點位多次上下穿梭。因此,當上證綜指再一次跌破3000點時,市場上許多投資者不免要問:為什麽15年過去了,上證綜指還在3000點?股票這種資產,是不是不值得投資?

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15年來上證指數走勢圖
現在,我們選取兩個時間點,來比較上證綜指在15年的時間里,究竟發生了什麽。由於上證綜指很少正好停留在3000點,因此這里我們選擇兩個很接近的時間點:2007年3月13日上證綜指收於2964點,2022年4月28日收於2975點。

上證綜指沒有增長嗎?

在2007和2022年的這兩個時間點,上證綜指在15年的時間里只從2964點變動到2975點,上漲了0.4%,似乎毫無變化。但是,在這樣的表象之下,股票所代表的企業股權,仍然在真實地賺錢。但是,錢都哪裡去了呢?其中的奧秘,在於上證綜指估值的變動。
根據Wind資訊提供的數據(下同),在2007年3月13日,上證綜指的PE(市盈率)、PB(市凈率)分別是42.9倍、3.8倍,而到了2022年4月28日則分別是11.5倍、1.2倍,在這15.1年裡分別下降了73.1%、67.5%,CAGR(年均變動)分別為-8.3%、-7.2%。同期,上證綜指的股息率則從0.6%上漲到2.3%。
上證綜指相關數據一覽(數據來源:Wind資訊)

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根據以上的價格和估值數據,我們不難計算出,在這15.1年裡,上證綜指所對應的凈利潤、凈資產、股息,分別上漲了272.7%、208.6%、269.6%,摺合年均增長率分別為9.1%、7.7%、9.0%。
由此可見,上證綜指之所以在15.1年裡,指數點位幾乎沒有上漲,背後的原因主要是因為估值下跌。如果單論上證綜指內在的基本面增長,它的年化增長速度大約8%~9%,可以稱得上比較優秀的大類資產增長速度。

消失的4個百分點

但是,上證綜指所代表的股票類資產,實際的內在價值增長速度,應該不止8%~9%,而是在12.4%左右。為什麽應該是12.4%呢?這12.4%和8%~9%之間大約有4個百分點的差額,這差額又跑到哪裡了呢?這里,就讓我們來仔細分析。
首先,一個指數所代表的股票,長期的回報,應該約等於股票的凈資產回報率(ROE)。那麽,在2007年到2022年的15年裡,上證綜指的凈資產回報率是多少呢?
根據Wind資訊的數據,我們可以算出,從2007年3月13日到2022年4月28日,每年年底上證綜指的ROE。結果顯示,在這段時間里,上證綜指每年年底的ROE均值是12.4%,由其導致的理論累計凈資產增長速度的CAGR值也是12.4%。
也就是說,上證綜指在以上15年裡,理論上會產生的凈資產增長,是每年12.4%,利潤和股息也應該相去不遠。但是,上證綜指自己反映出來的凈資產年均增速卻是7.7%,利潤和股息則是9.1%和 9.0%。那麽,這之間相差的大約4個百分點,去哪了呢?

導致差異的3個原因

上證綜指實際反映出來的內在增長速度,與根據ROE計算出的潛在增長速度,存在大約4個百分點的誤差(對於凈利潤、凈資產和股息,這個數字會稍有不同)。為了搞清楚這4個百分點的差額去哪了,我們需要思考3個原因:成分股的調整、新股的納入、股息。這其中,後2個原因導致了這4個百分點的誤差。
下麵,就讓我們來看看,可能導致這4個百分點消失的3個原因。
第一個原因,是指數的成分股構成。對於一些股票指數來說,成分股的構成並不是像人們通常以為的那樣,完全根據各個股票的客觀情況來制定。其實,對於不少股票指數來說,指數的編制者是可以調整成分股的。這種調整至少可以包含兩個方面:成分股的具體構成,以及每個成分股的權重。
當股票指數的成分股構成和權重存在人為調整的空間時,股票指數就不再是一個機械的數字結果,而可能包含人的主觀判斷。
在實際投資中,我們會發現,一些股票指數會在股票火熱時,把高估值的熱門股調入指數或者增加權重,反之則會把低估值的冷門股踢出指數或者降低權重。畢竟,火熱或者冰冷的行情,不僅會影響投資者,往往也會以相同的方式影響指數編制者。在這種主觀判斷之下,股票指數的長期基本面增長速度,趕不上成分股財務報表反映出來的基本面增長速度,也就十分正常了。
但是,對於上證綜指來說,這一現象卻不存在。首先,上證綜指是一個全市場指數,包含了所有股票,基本上不存在對指數的選擇問題。其次,上證綜指又是一個以股票總市值為加權因子的指數,因此也不存在成分股權重被人為調整的問題。因此,成分股調整,並不是導致4個百分點消失的原因。
吃掉上證綜指4個百分點主要來自第二個原因:新股計入指數的時間。在2020年以前的很長時間里,新股會從第11個交易日開始計入上證綜指。A股有炒新股的傳統,許多新股上市之後前十幾個交易日都是漲停狀態,之後則慢慢下跌,因此這個“第11個交易日起新股計入上證綜指”的規定,對於上證綜指來說非常不利。
有鑒於此,上證綜指在2020年進行了改革,規定新股從上市以後3個月到12個月的時間,方可計入指數。因此,第二個原因將來對上證綜指的負面影響,會慢慢消失。
造成上證綜指成分股實際財務回報率和指數長期基本面增長之間4個百分點的缺口的第三個原因,則來自股息。
上證綜指採用了我們常見的股票指數編制方法,並不包含股息和股息再投資帶來的收益。在以上15年的時間段里,在每個年度的年底,上證綜指的股息率均值為1.9%。這1.9%是由企業的ROE所產生,並且分配給股東的利潤,但是並不包含在上證綜指里。
有鑒於此,上證綜指的編制者從2020年開始,新發布了上證綜指全收益指數:它等於上證綜指加上股息。在2021年年度(從2020年12月31日到2021年12月31日),上證綜指全收益指數的表現比上證綜指好了2.2%。而這2.2%,正是上證綜指“消失的4個百分點”中,非常重要的一部分。

相信未來

以上,就是關於上證綜指為什麽在長達15年的時間里,一直在3000點附近的詳細分析。從中,我們可以得到三個結論。
第一,上證綜指之所以在15年裡一直在3000點附近,並不是因為指數的基本面不增長,而是因為估值下跌抵消了基本面增長。這個估值的下跌幅度非常巨大(70%左右),導致其實比較優秀的基本面增長,被估值下跌完全掩蓋。
第二,無數成熟市場股市的經驗告訴我們,估值的下跌是有盡頭的,但是隨着人類科技的發展,基本面的增長卻沒有盡頭。一旦上證綜指的估值停止下跌,甚至開始上漲,投資者會看到一個和這15年截然不同的上證綜指。
第三,上證綜指過去反映出來的基本面增長,大約在8%到9%之間,但是這並不是期間上證綜指所包含的成分股的真實基本面增長。其成分股的真實基本面增長,大概在12.4%左右。(當然,未來隨着中國經濟越來越發達、經濟增速中樞下行,這個數字會略有下降。)造成這種差額的原因,主要來自上證綜指業已被更改了的新股編制方法,和不包含股息的制度設計。對於勤奮的上證綜指投資者來說,他們完全可以在這15年中,取得12.4%左右,而不是8%到9%的年均增長率。
由此,投資者可以看到,在採取了正確的方法以後,股票仍然是基本面增長非常快的資產。我們切莫因為看到“上證綜指在15年裡還在3000點”,不去詳細的分析背後真正發生的事情,就以為股票不值得投資。話說回來,要是股票確實不是一種好投資,那巴菲特一生萬倍的投資業績,又是從何而來的呢?
(作者系九圜青泉科技首席投資官)

(責編:彭勃)


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