航空發動機行業深度報告(下):投資分析

(報告出品方/作者:國盛證券,餘平)

4. 投資分析:立足長期成長,“航發賽道+卡位核心”優選核心資產

4.1 航空發動機產業擁有非常好的商業模式,國內產業處於 10 年以上黃金 成長期的起點

目前中國發展航空發動機到了多重拐點階段:從軍用航發角度來看,主力型號在批產提 速的同時眾多新型號也將進入密集定型批產階段,此外隨着實戰化訓練強度的加大航發 維修市場在不斷打開;從商用航發角度來看,國產商用發動機 CJ1000“十五五”批產後 有望帶來更大的成長空間。此外,再疊加燃氣輪機產業的發展,未來 10 年以上周期這些 產業邏輯交相輝映依次兌現,鑄就軍工中最為長坡厚雪的超級產業賽道。

以兩機零部件企業 PCC 為代表映射航發產業鏈的長坡厚雪:需求端持續增長疊加供給 端少數壟斷造就利潤端穩定增長,獲得穩定持續的經營。PCC 是全球高端精密零部件龍 頭,下游應用主要是航空航天領域。PCC 創立於 1968 年,總部位於美國俄勒岡州波特 蘭市,是一家精密金屬零件製造公司,主營熔模鑄造、鍛件、緊固件三大類產品,2015 年營收占比分別為 25%、43%和 32%。公司下游應用領域包括航空航天、能源和一般工 業市場,下游營收占比分別為 69.6%、17.2%、13.2%。

1、PCC:立足兩機千億美金大賽道,與全球主要發動機廠商均建立緊密的戰略合作關 系。全球兩機巨頭 GE 是 PCC 第一大客戶,2015 年貢獻收入 12.99 億美元,占總收入的 13%(2007~2015 年 GE 占營收比的均值水平達到 13.1%)。其中熔模鑄件、鍛造和緊 固件分別貢獻 8.28 億、4.35 億和 0.36 億美元。此外的主要客戶還包括美國政府、聯合 技術、波音、羅羅、空客等全球知名企業。

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2、依托下游兩機訂單持續地、穩定地增長,公司有序地加大資本開支,隨着固定資產規 模增大營收規模也再上臺階。熔模鑄造是一個資本密集型行業,有較高進入壁壘,需要 巨額啟動成本用於購買先進生產設備、熟練勞動力、高技術能力以及強大的鑄造及先進 的冶金工藝技術知識。熔模鑄造技術依賴於高端裝備的投入,因此呈現一定的重資產行 業特徵。PCC 公司自 2006 年上市以來,出現過 2 次大規模增加資本開支的時段,分別 是 2007-2008 年、2012-2015 年,對應時期公司營收規模也再上一個台階。

3、兩機葉片核心技術壁壘高,新進入者少,PCC 作為兩機精鑄龍頭以其壟斷性的市場 地位獲得了很好的經營穩定性與持續性。2006~2015 年 10 年間 PCC 營收 CAGR 為 12.22%;歸母凈利潤 CAGR 為 17.77%。在被 BerkshireHathaway 收購的前 5 年裡,PCC 的毛利率均保持在 30%以上,凈利率均保持在 15%以上。

4、兩機葉片重資產行業特徵導致固定資產折舊較多,擁有很好的現金流。2015 年 PCC 凈利潤和經營活動現金流分別為 15.30 億美元和 17.02 億美元,折舊與攤銷達到 3.25 億 美元。2006-2015 財年凈利潤和經營活動現金流 CAGR 分別為 17.78%和 24.85%。

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4.2 立足長期成長,選擇“航發賽道+卡位核心”的優質資產

立足長期成長,選擇“航發賽道+卡位核心”的優質資產。航空發動機賽道坡長雪厚毋 庸置疑,那麽如何進行選擇?我們認為,高景氣賽道中壁壘最高、卡位最為核心的企業 不僅在各自細分賽道上擁有很高的市占率,還可以憑借自身的技術與產品的核心競爭力 持續滲透進不斷迭代更新的武器裝備或者向商用航發、全球兩機領域不斷拓展,進而獲 得長期且持續的增長動力。

4.3 重點公司分析

4.3.1 航發動力:我國軍用航發總裝唯一上市平臺

航發動力在國內發動機整機製造行業幾乎處於壟斷地位,具備渦噴、渦扇、渦軸、渦槳 等全種類軍用航空發動機生產能力,是我國三代主戰機型國產發動機唯一供應商。公司 擁有我國航空主機業務動力系統的全部型譜,完成包括“昆侖”(WP-14)、“秦嶺”(WS9)、“太行”(WS-10)等多個重點發動機型號的研製與批產工作,2021 年公司實現營收 (341.02 億元,+19.1%),歸母凈利潤(11.88 億元,+3.63%)。2022Q1 實現營收(54 億元,+44.3%),歸母凈利潤(0.66 億元,+92.51%),營收及利潤均實現大幅增長。

1、營收規模:航空發動機業務營收增速為近 10 年來最好水平,2022 年關聯交易及經 營目標表明航發交付有望再提速。受益於三代機批量穩定交付,2021 年公司航發及衍生 產品實現營收(318.85 億元,+21.87%),高於整體營收增速且占比進一步提升至 93.5%。

2、2022 年收入、利潤、增速或進一步提升,航發產業鏈維持高增長高景氣度,源自於:

1)2022 年業績規劃:公司預計 2022 年整體實現營收 384.29 億元,較 2021 年預測同 比增長 20.85%,較 2021 實際營收同比增長 12.69%。其中航發及衍生產品營收 362.7 億元,較 2021 年預計營收同比增長 21.3%,較 2021 年實際營收同比增長 13.75%。

2)2022 年關聯交易:2022 年公司預計向關聯方銷售商品、提供勞務額為 207.25 億元, 較 2021 年初預計金額同比提高 26.98%,較 2021 年實際發生金額同比提高 25.87%。

3)2022 年一季報:2022Q1 公司實現營收(54 億元,+44.3%),歸母凈利潤(0.66 億 元,+92.5%)。我們認為公司 2022Q1 營收同比高增長是航發產業高景氣的直接體現。

4)大額合同負債表明在手訂單充足,擁有高確定性的高景氣度,產業鏈產能釋放疊加工 藝良率提升,有望帶來產品 2022 年交付提速、收入增速提速。2021 年末公司合同負債 217.52 億元,較期初同比提高 675.34%,表明在手訂單充足。

3、盈利能力:目前處於工藝良率爬坡與新機型研發階段,中長期看規模效應下盈利能力 將提升。2021 年公司毛利率 12.49%,下降 2.48pct,凈利率 3.61%,下降 0.46pct。

1)2021 年盈利能力下滑的主要原因是:新批產機型工藝成熟度處於爬坡階段。2021 年公司航發及衍生產品實現毛利率 11.95%,同比減少 2.86pct,主要原因是產品結構調 整,新產品占比增加;從成本端來看,新產品占比增加所帶來的新材料、新工藝投入增 加,導致 2021 年直接材料成本同比增長 27.13%,高於總體收入增速;從銷售費用角度 看,由於工藝成熟度的問題,導致售後保障任務增加,導致 2021 年銷售費用同比增長 59.93%,大幅高於總體收入增速。

2)展望未來:雖然航發新產品研製不斷投入,會侵蝕一部分盈利,但批產機型占比提 升,良品率提升疊加規模效應會帶來總體盈利能力向上。航發新產品不斷研製雖然侵蝕 一部分盈利,但也能說明產品管線豐富,長期持續增長動力強勁;而且三代機是當前主 力型號,處於批量穩定交付階段,良品率會持續提升,規模效應體現在:交付量的增加 帶動、“小核心大協作”思路下推進標準件等非核心業務轉移使得核心業務更為聚焦;進 而帶動總體盈利能力提升。

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4.3.2 航發控制:我國航空發動機控制系統壟斷性企業,高確定性持續性的高增長

航發控制是我國幾乎壟斷性的航空發動機控制系統研製企業。公司產品以兩機(航空發 動機及燃氣輪機)控制系統產品為主(2021 年營收占比 85.17%),參與國內所有在研在 役航發型號,其他產品包括國際合作轉包、非航衍生產品。2021 年公司實現營收(41.57 億元,+18.25%),歸母凈利潤(4.88 億元,+30.67%)。2022Q1 公司實現營收(12.1 億元,+31.33%),歸母凈利潤(2.14 億元,+59.99%),超市場預期。

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航空發動機長坡厚雪大賽道,為何重視航發控制?

1、長期增長需求確定:以 WS-10 為代表的主力型號批產提速、眾多新型號密集進入定 型批產階段、維修後市場快速打開、遠期商發進入定型批產帶來更大成長空間。我們認 為航空發動機賽道是軍工最為坡長雪厚大賽道,迎來 10 年以上黃金成長期。

2、供給唯一:航發控制在國內航空發動機控制系統產業地位呈現壟斷性地位。技術壁壘 高、研製周期長等特點導致航空發動機產業切入難度大,已經切入航發供應體系的企業 面臨的競爭威脅很小。公司擁有支撐全譜系的兩機產品設計、製造、試驗和服務保障的 核心技術,全方位參與航空發動機控制系統“探索一代、預研一代、研製一代、生產一 代、保障一代”工作,在控制系統關鍵子系統以燃油控制等機械液壓執行機構方面處於 壟斷地位,因此有望獲得航發產業鏈非常高確定性的成長。

3、盈利規模、能力有望繼續提升:擴產帶來規模提升,管理持續改善疊加規模效應帶來 盈利能力持續提升。2021 年公司定增 42.98 億元用於航空發動機控制系統 5 個建設類 募投項目,徹底解決產能不足的問題。我們認為,航空發動機是典型的製造業,規模效 應將帶動盈利規模、能力持續上行,規模效應的體現源自於:1)交付量的增加帶動;2) 航發集團“小核心、大協作、專業化、開放型”的思路下推進非核心業務轉移使得核心 業務更為聚焦。以航發控制為例,隨着交付量的提升及公司在治理層面着力推進成本工 程、瘦身健體等五大工程,2019-2021 年凈利率得到顯著提升,分別為 8.49%、10.62%、 12.39%。

4、資產註入預期:中航動控研究所(614 所)主營航空發動機控制系統軟體和電子,航 發控制專註關鍵機械液壓執行機構,兩家公司同屬航發集團,兩者產品相輔相成,共同 構成一個完整的控制系統。根據投資者調研紀要,614 所正在按國家要求進行改製相關 準備工作,我們認為,航空發動機屬於國家重點支持的戰略性產業,從資產完整性的角 度來看未來控制系統軟硬體結合或是大勢所趨。

4.3.3 撫順特鋼:中國特殊鋼的搖籃,軍工裝備放量建設的基石企業

面臨原材料等成本大幅上漲的不利因素,公司有諸多措施來應對。

1、原材料:仍是公司主要成本(2021 年占營業成本 66.17%),鎳、鈷、鉻等價格上漲 對公司業績產生一定影響,但是一方面,中長期看我們預計鎳、鈷、鉬等合金原材料價 格終會回落;另一方面,公司在訂單確認後鎖定相應原材料價格,以原材料採購成本、 加工費等作為定價基礎,可根據原材料價格情況相應調整產品售價,目前漲價已經逐步 落地;此外,為應對原材料價格的上漲,撫鋼多使用庫存返回鋼,盡力高效回收返回鋼 中鉻、鎳、鈷、鉬等高價主元素,多消化積壓返回鋼。

2、能源成本:占比較小(2021 年占營業成本 12.23%),按照電費上漲 20%計算,加上 節能措施以及使用綠電等,預計電費上漲僅影響費用幾千萬級別。此外撫鋼繼續強化用 電管控,避“峰”就“谷”用電,2022 年 2 月撫鋼綜合用電量同比降低 1.34%,能源總 費用支出環比減少 5.1%。

3、提升成材率:公司按照“金屬平衡”原理,主要從錠型優化、縮減削皮餘量、優化切 斷,減少過程切損、提高加長電渣錠使用量及限錠重控制、執行最優錠型提料等方面開 展工作,實現成材率提升。比如 2021 年公司通過系統開展錠型優化設計,通過減小帽口 率,採用內置帽口,調整錠型尺寸等方面,共優化 27 個錠型,使模鑄材的成材率整體提 升 2.26%。

4、規模效應:2022 年隨着新產能投放,批產後的規模效應將快速顯現。 我們認為撫鋼的長期邏輯並未改變,2022 年看季度利潤環比向上確定性較高。

1)長期看,高溫合金的需求旺盛,仍然供不應求;高壁壘、競爭格局不會變化;長期增 長的基本盤具備高確定性。需求端,航空發動機耗材屬性+維修市場啟動+遠期商發、燃 氣輪機等提供更大市場,撫鋼也有望切入商發的科研及供應體系;供給端,高溫合金供 應要 2 步,走完科研-驗證流程、批量供貨,前者時間周期很長,後者對質量穩定性、成 材率要求很高,我們認為“十四五”撫鋼占據軍用高溫合金、高強鋼主導地位不會變化, 現在核心問題是產能問題。總之長期看撫鋼核心競爭力沒有變化,其卡位優勢仍顯著。

2)業績:一方面 2021 年末公司存貨為 21.87 億元,較期初增長 37.92%,存貨大幅增 長為後面公司的成長奠定基礎。另一方面,我們預計後續隨着鎳價回落,同時公司開始 逐步完成漲價訂單,2022 年季度業績環比向上仍然是高確定性的,尤其是看 2023 年產 能釋放業績大幅增長也是可以預期的。公司預計 2022 年實現凈利潤 5~8 億元,但是我 們對比過去幾年的凈利潤目標和實際凈利潤金額,發現每年實際完成金額均大幅高於年 初目標,由於需求不愁,因此我們認為核心還是看公司擴產情況和成本端變化。

4.3.4 鋼研高納:打造中國 PCC,中國高溫合金平臺型龍頭乘風起航

鋼研高納:戰略清晰,旨在打造中國 PCC,是國內稀有的能夠成為 PCC 的高溫合金平 台型企業。鋼研高納已經成為國內高端和新型高溫材料製品生產規模最大的企業之一, 不僅大力拓展航空航天發動機與大型發電設備領域,而且還不斷向冶金、化工、玻璃制 造等領域進行拓展。其戰略目標非常清晰,旨在打造中國 PCC。2021 年公司營收(20.03 億元,+26.35%),歸母凈利潤(3.05 億元,+49.56%)。

2021 年公司各品種高溫合金收入均實現增長,原材料價格上漲影響公司盈利能力。

1、收入端:鑄造高溫合金營收 12.01 億元,同比+20.75%。軍用領域,由於鑄造高溫 合金事業部整合入河北德凱,因此 2021 年河北德凱實現營收 5.76 億元,同比+308.14%, 不僅隨着航發放量列裝實現收入增長,還實現某大尺寸單晶渦輪葉片批量交付能力、多 種渦輪鑄件批產交付任務;民用領域,2021 年青島新力通實現營收 5.67 億元,同比 +8.31%,實現穩健增長。變形高溫合金營收 5.04 億元,同比+26.32%,其中拳頭產品 GH4169 市占率提升並且交付量創新高,此外某型號合金渦輪盤鍛件實現小批量生產。 新型高溫合金營收 2.85 億元,同比+54.42%,主要系公司作為國內粉末高溫合金的重要 研產基地,下游航發對粉末高溫合金需求快速增長。

2、盈利能力端:2021 年公司毛利率 28.18%,同比-6.42pct;凈利率 16.47%,同比 +0.92pct。一方面,毛利率下降主要系原材料成本大幅上漲,2021 年原材料成本占收入 比高達 45.66%,同比+10.12pct;另一方面,在毛利率大幅下降的情況下,公司凈利率 同比實現增長,主要系其他收益(0.73 億元,同比+159.04%,來自政府補助)和投資 收益大幅增長(0.60 億元,20 年為 0,來自聯營企業收益)。

3、成本端:原材料在公司成本中占比 60%~70%甚至更高,2021 年鎳、鉻、鈷等價 格上漲對公司盈利能力影響較大,未來公司有望通過多種方式提升盈利能力:第一,公 司可以優化技術以提升高溫合金成材率、合格率,採取工藝改進提高設備利用率和生產 效率,實現降本增效;第二,公司針對部分在手訂單與客戶重新議價,並提高產品售價; 第三,隨着公司營收規模增長,規模效應有望對公司盈利能力產生正向影響。

4.3.5 圖南股份:佈局高溫合金“材料+精鑄”,擁有航發爆款單品的稀缺性企業

圖南股份深耕高溫合金產業超 20 年,是國內少數能同時批量化生產鑄造高溫合金(母 合金、精密鑄件)、變形高溫合金產品的企業之一,尤其是其“精鑄機匣”代表性產品使 其成為國內少有的航發產業鏈具有爆款產品的民參軍企業。2015 年公司精密鑄件多個 型號產品通過驗證並批量供貨,規模效應下公司收入和盈利能力持續提升。2021 年,圖 南股份實現營收(6.98 億元,+27.73%),歸母凈利潤(1.81 億元,+66.24%),凈利率 25.98%。2022Q1 公司營收(2.12 億元,+42.15%),歸母凈利潤(0.4 億元,+11.86%),

航空發動機是軍工長坡厚雪最佳賽道,為什麽要重視圖南股份?

1、行業層面看:航發賽道擁有 4 大成長邏輯催生萬億市場。1)以 WS-10 為代表的主 力型號批產提速;2)眾多航發新型號密集進入定型批產階段;3)實戰化訓練強度加大 背景下,航發維修後市場正在快速打開;4)國產商用航發批產將帶來更大成長空間。

2、公司層面看:圖南股份所處的“高溫合金材料、精密鑄造”等環節擁有極高壁壘,公 司以精鑄機匣產品成為國內少有的航發產業鏈具有爆款產品的民參軍企業,將顯著受益 於航發賽道高景氣度。高溫合金材料+製品需要面對航發高溫、高壓、高轉速等極端惡劣 的工作環境,疊加質量可靠性、性能穩定性等苛刻要求,鑄就了該環節擁有極高壁壘。 圖南股份是國內少有的鑄造母合金企業之一,其擁有“鑄造母合金冶煉+精鑄工藝”技術 使其獲得爆款單品精鑄機匣。精鑄機匣作為航發主要承力部件,需要滿足高強度和壁薄 等要求,對材料和加工工藝要求非常高。圖南股份在國內率先實現直徑大於 1000mm、 壁厚小於 2mm 的大型高溫合金精鑄件批量生產,領先技術使其在多個航發型號上批量 供貨,且三代機向四代機升級單機價值量會提升,未來快速成長確定性很高。

4.3.6 華秦科技:我國軍用航發隱身材料核心供應商

產業需求明確,軍民融合式發展獲得長期成長。從產業需求來看,公司三大產品線下游 主要是航空發動機、軍機、導彈等軍工高景氣賽道,其成長邏輯是批產產品快速放量的 同時還有眾多新型隱身材料不斷進入定型批產階段拓寬產品種類,再疊加伴隨實戰化訓 練強度的提升武器裝備進入維修周期後,隱身材料的消耗屬性凸性再度打開市場空間。 此外,公司依托高研發投入保障核心技術實現軍轉民,如重防腐材料、高效熱阻材料等 系列民品已在冶金、港口、船舶、海洋工業等領域實現應用。

1、批產產品快速放量:2021 年中航沈飛、洪都航空、航發動力營收同比增速分別為 24.79%、42.33%、19.1%,足以說明軍機、導彈、航空發動機等賽道已經迎來全面景氣 階段,華秦科技作為支撐上述高景氣賽道的原材料供應商,也將充分享受賽道的高成長 性,如公司 2021 年至 2022 年 3 月 2 日期間隱身材料產品在手訂單高達 7.87 億元,3 月 22 日再次與核心客戶簽訂 2 億元批產隱身材料合同已是證明。

2、新型號不斷進入定型批產階段:“裝備一代、預研一代、探索一代”是公司產品的發 展戰略,一款型號產品配套材料的應用周期通常持續到該型武器裝備退役或更替,時間 周期非常長。公司目前僅有 3 個牌號隱身材料、2 個牌號偽裝材料定型批產,尚有 21 個、 19 個隱身材料分別處於小批試制、預研試制階段,未來隨着眾多產品由小批、預研逐步 轉入全面產業化階段,豐富產品線的同時也為公司長期成長帶來長足發展動力。

3、隱身材料具備消耗屬性,維修市場進一步提升賽道的長期性與成長性:軍品定型後需 保持相關裝備戰術指標的穩定和延續,並負責其後續的產品日常維護與維修、技術改進 和升級、更新換代,因此,伴隨武器裝備進入維修周期,隱身材料的消耗屬性將更為突 出,進一步提升賽道的長期性與成長性。

4、高研發投入保障軍轉民:華秦科技作為西工大的科研成果產業化平臺,2018-2021H1 累計投入 9381.77 萬元作為研發費用,占當期營收比重均超過 10%,並且利用軍工的尖 端科技成功實現了向民用領域的拓展,切入瞭如民用航空發動機、冶金、石油化工、船 舶、海洋等重要的國民經濟領域。(報告來源:未來智庫)

4.3.7 西部超導:高性能合金材料龍頭,引領我國高端合金材料產業發展

1、鈦合金:新型戰機鈦合金棒絲材主要供應商,供需雙振下盈利能力有望持續提升。

1)需求端:受益於新型戰機、航發加速列裝。鈦合金主要應用在機體結構件(起落架部 件、機身梁、框等)、緊固件和發動機部件等。在軍用領域,四代機 J-20 鈦合金用量占 比達 20%,太行渦扇發動機鈦用量占比達 25%;在民用方面:截止 2019 年 3 月國產大 飛機 C919 已累計獲得 815 架訂單,其鈦合金用量高達 9.3%,若未來全球市占率達到 20%,則帶來超過 4 萬噸鈦合金需求(不含發動機)。2021 年公司高端鈦合金材料產量 7105.12 噸,銷量 6813.49 噸,實現收入 24.58 億,同比增長 37.90%。

2)供給端:定增擴產穩步推進。2021 年公司向市場非公開發行募資 20.13 億元用於“航 空航天用高性能金屬材料產業化”、“高性能超導線材產業化”等項目,達產後新增鈦合 金 5050 噸/年、高溫合金 1500 噸/年、超導線材 1250 噸/年產能,則公司 2022 年鈦合 金產能有望為 10000 噸,進一步提升供給能力。

3)盈利端:規模效應下盈利能力持續提升。隨着武器裝備進入到“大規模批產”階段, 上游材料同樣進入到大規模量產階段,規模效應顯著。2021 年公司實現毛利率 40.83%, 同比提高 2.92pct,實現凈利率 25.46%,同比提高 7.96pct。

2、高溫合金:公司向高溫合金領域延伸是其產品拓展能力的重要體現,未來有望在航空 發動機長坡厚雪賽道獲得長期成長。高溫合金是決定航空航天發動機能否量產的核心瓶 頸之一,2021 年公司突破國產主型發動機整體葉盤用 GH4169G 大棒材工程化關鍵技術, 在發動機轉動件實現裝機應用;GH4169、GH738 等典型高溫合金在***10 等多個型號 發動機和商發長江系列發動機進入批量供貨階段。2021 年公司高溫合金材料產量 554.69 噸,銷量 502.77 噸,實現收入 1.02 億,同比大增 196.67%。

3、超導材料:國內唯一低溫超導全流程生產企業,引領我國超導材料產業發展。公司成 立初衷是為我國參加 ITER 計劃提供超導線材,2011 年通過認證後獨家供應計劃所需的 174 噸 NbTi 和 35 噸 Nb3Sn 超導股線用於核心裝置建造。展望公司未來發展,短期受益 於下游 MRI 設備人均保有量及國產化率提升,遠期看超導材料在 MCZ、NMR、CFETR 等 領域的應用,打開更大空間。2021 年公司超導線材產量 676.04 噸,銷量 556.92 噸,超 導產品實現收入 2.39 億,同比增長 22.86%。

4.3.8 寶鈦股份:我國規模最大的鈦材生產企業,軍民雙輪驅動成長

寶鈦股份是我國規模最大的鈦材生產企業。公司主營各規格鈦及鈦合金板、帶、箔、管、 棒、線、鍛件、鑄件等加工材和各種金屬復合材產品,是我國產能最大、產業鏈最完整 的以鈦及鈦合金為主的稀有金屬材料專業化生產科研基地,國內及出口航空航天用鈦材 的主要供應商之一,也是我國目前唯一一傢具有鑄—鍛—鈦材加工完整產業鏈的企業。

鈦材產銷兩旺,行業高景氣度持續驗證。得益於下游航空航天等領域升級換代、國產化 提升影響,高端鈦產品需求旺盛,2021 年公司鈦產品銷量達 26636.54 噸,同比提高 41.46%,2021 年公司實現營收(52.46 億元,+20.94%),歸母凈利潤(5.60 億元, +54.49%)。2022Q1 公司實現營收(15.84 億元,+30.18%),歸母凈利潤(1.93 億元, +100.99%),繼續保持強勁增長的態勢。我們認為這反映出下游武器裝備對於鈦材的迫 切需求,而 2022Q1 公司業績也進一步驗證軍工的高景氣度。

寶鈦股份是典型的軍民融合式成長企業,受益於航空航天、艦船、海洋、核電等軍民領 域高端鈦材的強勁需求,或將迎來快速發展。

4.3.9 西部材料:立足航發、導彈、四代機等軍工高增長賽道的核心鈦材企業

鈦合金:子公司西部鈦業(持股 88.3%)是導彈、四代機等軍工高增長賽道上的核心 鈦材企業,近 3 年產量、業績都或實現翻番增長。

1)需求端:西部材料主供鈦板、管材(西部超導供棒絲材避免同業競爭),主要用於導 彈、四代機等軍工的高增長賽道,受益於下游裝備放量疊加鈦材滲透率提升。

2)供給端,軍品鈦板材持續擴產連續 3 年產量有望實現翻番增長,且航天導彈用鈦薄 板材單價更高。收入方面,2020 年西部鈦業軍品收入占比 15%左右,預計 2021 年西部 鈦業軍品收入占比超 30%(民品可以覆蓋大部分成本);產能方面,公司 2020 年非公開 募資 4.85 億元用於”高性能低成本鈦合金材料生產線技改項目”,2021、2022 年公司軍 品鈦材產能預計 1500 噸、3000 噸,實現翻倍增長。在全面備戰能力建設帶來裝備尤其 是航天導彈放量列裝的背景下,即使連續翻番的產能也有足夠的訂單消化。

3)盈利端,航空航天薄板材單價更高,規模效應下盈利能力將繼續提升。價格方面,軍 用鈦材價格呈現為兵器<艦船<航空<航天導彈,公司新增軍品產能優先供給航空航天巨 大缺口,高附加值的航空航天薄板的批產將給公司帶來更大業績彈性,且量產後規模效 應將會大幅提升公司盈利能力。

4.3.10 中航重機:軍民航空鍛件龍頭,“十四五”開啟高成長之路

我們認為,“十四五”階段中航重機將沿着“國內軍用-國內民用-全球商飛”成長路徑, 實現快速成長,有望成為國際鍛件龍頭:

1、成長第一步:航空產業高景氣度,“十四五”軍機裝備放量帶來確定性增長。“十四五” 階段將是我國武器裝備放量建設期,通過大批量的裝備列裝形成我國軍工作戰能力體系。 根據《WorldAirForce2022》,美國軍機總數相當於我國的 4.03 倍;代際端,我國現役戰 鬥機 1571 架,其中二代機占比 50.22%,五代機 J-20 僅 19 架,占比 1.21%。而美國早 已淘汰二代戰機並且完全過渡到三代及以上戰機。我國“十四五”期間先進軍機需求將 大幅增長,公司與沈飛、成飛等主機廠配套多年,收入端和利潤端有望大幅厚增。

2、成長第二步:國產大飛機啟航在即,作為核心配套商公司將持續受益商飛產業發展。 C919 是由中國商飛自主研發製造的首架乾線民用飛機,性能比肩 A320、B737,目前在 手訂單超 1000 架。據商飛官網,中航重機子公司陝西宏遠、貴州安大皆是 C919 三級供 應商,有望承擔整機鍛件 60%-70%的份額。我們認為,公司已深度參與商飛配套體系, 隨着大飛機 C919 由研製逐步轉入產業化,為公司在國內民航領域帶來巨大成長空間。

3、成長第三步:航空高端製造業向中國轉移趨勢下,公司或將成長為國際鍛件龍頭。國 際航發巨頭正着手培育新的合格供應商以抵抗歐美高端製造商壟斷。由於歐美製造成本 高,或是打破如 PCC 企業的少數壟斷格局,全球兩機巨頭不少在中國培養合格供應商, 中航重機子公司安大、宏遠為 GE、RR 等航發巨頭供貨超 10 年,宏遠公司也是波音和空 客在中國唯一的鈦合金鍛件戰略供應商,先發優勢顯著。

4.3.11 派克新材:立足導彈、航發高景氣賽道中的民營環形鍛件龍頭

派克新材是國內少數可供航空、航天等領域的環形鍛件龍頭企業。公司主營輾制環形鍛 件、自由鍛件、精密模鍛件等,已掌握異形截面環件整體精密軋制技術等多項核心技術, 成為國內少數可供應航空、航天、艦船等高端領域環形鍛件的龍頭企業,產品研發、制 造實力雄厚。

2021 年公司實現營收(17.33 億元,+68.65%),歸母凈利潤(3.04 億元,+82.59%)。 2022Q1 公司實現營收(6.11 億元,+87.68%),歸母凈利潤(1.07 億元,+64.57%)。 我們認為,公司作為國內航發、導彈等領域環形鍛件的核心供應商,其 2021、2022Q1 業績同比大幅增長,或表明下游航發、導彈賽道的高景氣度,我們預計未來公司的航發、 導彈領域鍛件將保持高增長,同時石化、電力等領域鍛件有望保持穩定增長。此外公司 作為典型的民參軍企業,機制靈活,正在積極佈局新能源等領域,有望打開更多增長極。

4.3.12 航宇科技:深度佈局航空發動機、導彈產業的民營環鍛件企業

航空發動機是軍工長坡厚雪最佳賽道,為什麽要重視航宇科技?

1、行業層面看:三代機批產提速、新型號持續定型批產、後端維修市場打開、國產商用 航發發展四大邏輯使得航發賽道成為軍工重要增長賽道。環鍛件是航發的重要零部件, 價值占發動機整機價值的 6%-10%。國內航空航天環鍛件三家企業,中航重機、派克新 材、航宇科技,相比下航宇科技的研發投入占營收比最高,產品佈局縱深較好,儲備型 號帶來的業績彈性較大。

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2、公司層面看:航宇科技產品管線豐富,戰略縱深支撐持續高增長。

1)軍用航發:三代主力型號的核心供應商,地處貴陽為後續承接中推發動機批產有地理 優勢。全力參與在研機型研製,為四代機主要供應商之一。

2)導彈:十四五增速最高的裝備方向,航宇是環鍛件核心供應商。

3)國產商用航發:持續投入國產航空發動機 CJ-1000A/CJ-2000 的研製工作,為未來 CJ1000A 的批產做準備。

4)全球兩機:積極融入全球航空產業鏈,與 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅等均簽訂長期 協議,抓住國際航空零部件轉包業務向中國及亞太轉移的契機,實現境內外航空市場“兩 翼齊飛”。

5)鋰電:動力和儲能電池的快速發展,帶動鋰電銅箔需求大增,廠商擴產勢在必行。隨 着新能源汽車、儲能行業的高速發展,鋰電銅箔缺口明顯,公司抓住需求短缺機遇,穩 步佈局能源鍛件領域。

4.3.13 應流股份:兩機葉片千億美金賽道里的中國製造商

1、兩機葉片構築千億美金賽道,行業高壁壘帶來良好商業模式。兩機高溫合金葉片是航 空發動機第一關鍵件,未來 10 年全球市場規模有望達到 1500 億美金。兩機葉片行業技 術壁壘高、技術迭代慢、資質認證難,難有彎道超車機會,需求端持續增長疊加供給端 少數壟斷造就利潤端穩定增長。以行業領軍企業 PCC 為例,公司下游訂單持續增長,壟 斷性地位帶來很好的經營穩定性和持續性,2006-2015 年凈利潤和經營性現金流 CAGR 達到 17.78%和 24.85%。

2、國內兩機業務發展超預期。由於之前我國軍隊建設目標是“穩步推進”,體制內產能 與之相匹配;隨着“備戰能力建設”以及軍民融合體制發生變化,同時受海外製裁影響, 體制內存在產能不足的情況。作為軍民融合企業成長典範,公司借助其靈活的機制優勢, 以及強大的設備、技術等優勢,可以快速增加產能,匹配國內兩機產業需求缺口。我們 看到公司 2021 年兩機業務發展顯著超預期,其配套產品型號有望不斷擴充,將持續受 益於軍用航空發動機與燃氣輪機的放量增長。

3、國際方面,全球商用兩機業務為公司提供長期成長動力。當前國際主要兩機廠商如 GE 等,為改變長期以來的葉片供應商壟斷局面,積極培育引入新的供應商,以豐富供應 商體系、增強供應鏈安全性。應流股份多個型號兩機高溫合金葉片已通過國內和國際廠 商驗收,進入國際兩機客戶供應商體系已是事實。我們認為,公司是全球兩機精鑄領域 中“技術、裝備、質量和規模”等方面均滿足 GE 等公司嚴格要求的少數企業之一,未來 兩機訂單增長確定性正逐步增強。

4、未來發展:堅持“產業鏈延伸、價值鏈延伸”發展戰略。產業鏈縱向發展(向母合金 材料端和精加工產品端)和單件葉片產品的價值提升都將給公司未來長足發展帶來動力。 此外,還有小型渦軸發動機和直升機的儲備項目。

4.3.14 鉑力特:進擊的增材製造巨人,傳統製造方式顛覆者

專註於工業級金屬增材製造的高新技術企業,為客戶提供金屬增材製造與再製造技術全 套解決方案。公司業務涵蓋金屬 3D 列印原材料的研發及生產、金屬 3D 列印設備的研發 及生產、金屬 3D 列印定製化產品服務、金屬 3D 列印工藝設計開發及相關技術服務(含 金屬 3D 列印定製化工程軟體的開發等),構建了較為完整的金屬 3D 列印產業生態鏈。 2021 年公司實現營收 5.52 億元,同比提高 33.92%,歸母凈利潤-0.53 億元。2022Q1 公司實現營收 0.9 億元,同比提高 94.34%,實現歸母凈利潤-0.32 億元。

1、回顧機床產業發展史:機床曾經如何顛覆製造業?經過 300 多年發展,全球機床產 業規模達到 4500 億元。伴隨着三次工業革命和製造業的持續發展,機床產業有以下三 條演進路徑:一是顛覆當時製造技術;二是大幅提高製造效率;三是製造方式從標準化 到柔性化。

2、以史為鑒:增材製造能否成為當今製造業的顛覆性技術? 1)增材製造是對擁有 3000 年歷史等材製造和 300 年歷史減材製造方式的顛覆性創新; 2)增材製造是連接虛擬世界和物理世界的橋梁,完美契合了智能製造方式,是實現智能 製造的最佳路徑之一; 3)增材製造是“設計—材料—製造”一體化製造技術,製造過程完全由數據驅動,在縮 短產品研發周期、復雜結構一體化成形、柔性製造等方面具備顯著優勢,是先進位造業 的重要組成部分。

4.3.15 萬澤股份:國內唯一具備“材料+構件”生產全流程研產能力的高溫合金民企

1、微生態活菌業務:深耕微生態領域 30 年,核心產品在細分領域具備高市占率。萬澤 股份耕微生態領域 30 年,擁有覆蓋全國的全渠道營銷體系,與全國 3000 多家等級醫院、 10 萬餘家終端社會藥房建立了合作。子公司內蒙雙奇是國內唯一專註於消化和婦科兩大 微生態系統的國家級高新技術企業,核心產品“金雙歧”是目前少有的臨床和 OTC 雙跨 的微生態活菌藥品之一,主要用於治療腸道菌群失調,在細分領域內具備高市占率及品 牌知名度,2021 年核心產品“金雙歧”實現營收 3.98 億元,毛利率高達 88.91%。

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2、高溫合金業務:國內唯一具備高溫合金材料研發到構件生產全流程能力的民企。技術 實力方面,公司具備國際一流的航空發動機高溫合金材料及其應用的研發團隊,已掌握 精密鑄造葉片核心技術,自主研發的鎳基高溫母合金試制出高品質的等軸、定向及單晶 渦輪葉片已成功應用於兩機領域,2021 年實現渦輪葉片成品交付 7474 件;產能建設方 面,2021 年公司通過廠房改造及工藝升級,長沙精鑄中心已具備單晶/定向渦輪葉片鑄 件 7000 件/年的產能,小批量試制能力進一步提升。此外,子公司深汕萬澤精密啟動擴 產計劃,展了以 250kg 制粉爐、25kg 熔煉爐為重點的配套建設,預計 2022 年可形成年 產單晶定向葉片萬片的生產能力,熔煉技術和產能均得到大幅度提升。

3、公司已實施股權激勵,有助於公司實現穩健經營和業績釋放。2021 年 11 月 30 日公 司公告擬向高管、核心技術骨乾在內的總計 151 人授予 500 萬股公司限制性股票,占當 時總股本 1.009%。從解鎖條件來看,公司以 2020 年營收及扣非凈利潤為基數,2022- 2023 年營收增速、扣非凈利潤增速分別不低於 25.44%、40.4%。我們認為,實施股權 激勵將激發公司管理層、員工的積極性與公司的經營活力,有助於降本提效、控制費用, 對公司穩健發展很有意義。(報告來源:未來智庫)

4.3.16 航亞科技:佈局全球兩機領域的精鍛壓氣機葉片核心供應商

航亞科技是國內稀缺的實現壓氣機葉片規模化生產並切入全球航發供應體系的企業。公 司主要向賽峰、RR、GE 等全球航發巨頭提供發動機壓氣機葉片、轉動件及結構件,配套 機型包括 CFM56、CF34、CF6 以及新一代 LEAP 發動機等,同時承擔我國民用航發長江 系列及多個高性能先進國產發動機零部件的研製任務。此外,由於醫療骨科植入鍛件與 航發精鍛葉片生產設備、工藝流程相近,公司依托先進航發鍛造技術向醫療骨科領域拓 展,主要產品包括人工髖關節、膝關節等。由於公司國際業務占比較高(2018、2019 年 均在 50%以上),整體業績受疫情影響較大,2021 年公司實現營收(3.13 億元,+3.82%), 歸母凈利潤(0.24 億元,-59.42%)。

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1、國外方面:全球航空業回暖,公司國際業務有望迎來恢復性增長。根據 IATA 數據, 2021 年全球客運總量已恢復至 2019 年 47%的水平,預計 2022 年將升至 83%。2021 年 12 月公司與賽峰商談新合約,擬將公司實際供應份額由 35%(占賽峰公司葉片採購 量的)提高到 50%以上,另一方面 GE、RR 公司壓氣機葉片將完成研發驗證,也將逐步 進入批量交付階段。

2、國內方面:充分受益於航發集團“小核心、大協作”科研生產體系。 1)民用航發領域:公司承擔了中國航發商發長江系列發動機及多個高性能先進國產發動 機零部件的研製任務,包括壓氣機葉片、整體葉盤、渦輪盤、機匣及壓氣機轉子組件、 渦輪轉子組件、燃燒室擴壓器組件等多類關鍵零部件,具備長江系列商用航空發動機精 鍛葉片、整體葉盤等穩定批產交付能力,未來國產民用航發實現一旦定型批產,將獲得 巨大成長空間。 2)軍用航發領域:“十四五”我國軍用航發將迎來黃金成長期,為滿足下游激增需求、 實現快速擴產,軍工國企產能外溢給具備承接能力的民營配套供應商將是必然趨勢, 2020H1 公司軍用航發零部件業務已實現營收 3625 萬元,“小核心、大協作”科研生產 體系下有望獲得進一步成長。

4.3.17 隆達股份:我國高溫合金新銳,多個牌號已實現批量供貨

隆達股份專註於合金材料研產,目前已有多個高溫合金牌號在兩機領域實現批量供貨。 公司 2015 年以來加大對於高溫合金領域的戰略投資,先後建成鑄造高溫合金生產線和 變形高溫合金生產線,主營業務也逐步由合金管材(銅基合金)向鎳基耐蝕合金、高溫 合金逐步拓展。在高溫合金領域,公司生產的單晶鑄造高溫合金(DD4**、IC**等)、等 軸晶鑄造高溫合金(K41*、K42*、K447A(Mar-M247)、Rene80 等)已批量用於“兩機” 熱端部件的製造和研發,部分牌號已用於熱端部件(燃燒室、渦輪部件)中要求最高、 代表材料先進技術水平的轉動件。2019、2020 年公司鑄造高溫合金母合金收入增速分別 為 211.10%和 69.05%,呈現高速增長態勢。

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1、需求角度:先進航空發動機高溫合金用量達 50%,新機列裝、國產替代、維修後市 場持續拉動高溫合金需求。目前我國軍機配套航發採取國產為主、進口為輔的模式,以 三代、四代戰機為例,航空發動機的國產化率約 70%。隨着太行發動機的批量生產以及 更多型號的研製,預計 2040 年軍機配套航發國產化率將提高至 90%。此外,實戰化訓 練強度的加大會持續加大航發的損耗,進而帶來源源不斷的換發和維修需求,其中發動 機大修/更換頻率的零部件如渦輪葉片、渦輪盤等均由高溫合金製成。我們預計未來 10 年國內航發高溫合金市場規模 4555.5 億元。

2、供給角度:隆達股份擬募資 10 億元登錄科創板,進一步提升高性能高溫合金產能以 保障我國航發產業發展。2022 年 4 月上交所已恢復隆達股份科創板 IPO 發行註冊程序。 公司擬募集 10 億元用於高溫合金產能建設、研發中心建設以及補充流動資金。其中“新 增年產 1 萬噸航空級高溫合金的技術改造項目”擬使用募資資金 8.55 億元,達產後可實 現年產高品質高溫合金 1 萬噸,包括變形高溫合金 6000 噸、變形高溫合金棒材 2000 噸 和鑄造高溫合金母合金 2000 噸,預計募投項目將於 2025 年完成建設,2026 年新增產 能 6000 噸,2027、2028 年分別增加 2000 噸。

3、盈利角度:伴隨公司高溫合金通過下游主機廠、鍛鑄造廠認證考核,盈利能力有望繼 續提升。得益於高毛利的高溫合金業務的快速增長,公司盈利能力得到快速提升,2018- 2021H1 公司主營業務毛利率分別為 9.68%、12.83%、17.49%、18.25%,絕對值幾乎 實現翻番增長。目前公司生產的若乾牌號高溫合金已通過兩機領域客戶驗證考核,鑄造 高溫合金中的 K41*合金應用於批產航空發動機的熱端部件,K42*、K464*、K416*合金 應用於批產航空發動機的高溫部件,同時還有眾多高溫合金牌號處於研製航空發動機的 驗證環節;變形高溫合金棒材已送樣至宏遠鍛造、三角防務、無錫透平等航發轉動件生 產廠商,預計未來隨着認證考核的順利通過,批量供應下盈利能力有望繼續得到提升。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。