食品飲料行業分析:白酒營收穩健增長,大眾品盈利改善初現

(報告出品方/作者:東亞前海證券,汪玲)

1.板塊概覽:疫情下消費承壓,期待旺季回暖

當前消費仍未恢復至疫情前水平,期待旺季消費回暖。2021年全年社零同比增長 12.50%,12 月社零增速有所放緩。2022春節返鄉消費拉動增長,1-2 月社零增速超預期。但 3 月中下旬疫情影響較為廣泛,上海、吉林等消費大體量城市受疫情影響,部分消費場景缺失,導致3 月社零同比轉負,同比下滑 3.53%,也是自 2020 年 8以來首次轉負。其中食品飲料板塊韌性較強,糧油食品類 3 月同比增長 12.50%,環比提升4.6pct。2022年3餐飲收入同比下滑 16.38%,短期疫情承壓預計仍將影響餐飲企業收入,期待疫情轉好帶動旺季消費回暖。

2022Q1 食品飲料板塊盈利彈性釋放,歸母凈利潤實現高增。從食品飲料板塊整體表現來看,2021 年板塊整體營收與歸母凈利潤增速呈現前高後低趨勢,受到疫情零星反復及大眾品原材料價格上漲等因素的影響,企業2021 年 H2 營收與歸母凈利潤承壓。大眾品企業紛紛以提價、鎖定上游原材料成本價格等方式應對,2022Q1 盈利彈性有所釋放。當下來看,由於疫情發生在 3 月下旬,對板塊 Q1 整體營收影響可控,2022Q1 申萬食品飲料指數營業收入/歸母凈利潤分別增長 11.04%/20.38%。行業歸母凈利潤實現高增,增速環比上行 6.43pct,盈利彈性釋放。(報告來源:未來智庫)

2.白酒:收入重回雙位數增長,白酒景氣周期延續

收入重回雙位數增長,此輪白酒周期延續。2021白酒行業重點公司實現總收入 2940.47 億元,同比增長 19.29%,重回兩位數增長,增速同比增加 12.79pct,較 2019 年增加 3.9pct,兩年復合增長率為12.71%。分季度來看,2021Q1/Q2/Q3/Q4 總收入同比增長24.32%/21.52%/17.02%/14.07%,去年上半年整體增速快於下半年,主要系2020 年低基數同時行業擴容帶來體 收 入 增 長 。 2020 年 受 疫 情 沖 擊,2020Q1/Q2 總收入增速僅為0.07%/3.27%,下半年疫情好轉,2020Q3/Q4 同比增速基本恢復至2019年同期水平。從較長維度看, 2016 年進入白酒行業新一輪周期,在經濟蓬勃發展及消費升級大趨勢下,行業持續擴容,量穩價增明顯。

图片alt

2022Q1 實現開門紅,凈利潤增速亮眼。2022 年一季度行業實現總收入1097.8 億元,同比增長 22.3%,增速同比下降2.02pct,順利實現全年開門紅,盡管局部地區疫情反彈,行業仍舊延續高景氣。2021行業實現凈利潤 539.47 億元,同比增長 14.51%,兩年復合增長率達8.95%,行業凈利潤自 2017 年達到 16.03%的增速峰值後,2018 年起增速逐漸放緩。2022Q1行業實現凈利潤 461.57 億元,盡管 2021Q1 基數較高,今年一季度仍舊保持亮眼增速,同比增長 26.31%,增速同比增長8.38pct。2022 年Q1凈利潤增速高於總收入增速,行業效率有所提升。

開門紅塑造良好開端,全年溫和增長可期。2021 上半年受益於低基數影響,上半年季度收入增速達到 20%以上增長,下半年基數因素消退後,Q3 及 Q4 仍舊實現 17.02%/14.07%的雙位數增長。2021 年兩年總收入/凈利潤復合增長率達 12.71%/8.95%。2022Q1 總收入及凈利潤增速均超預期,上半年由於疫情影響,部分區域線下消費場景有所減少,預計2022Q2收入及凈利潤增速較去年略有放緩。

2.1.高端白酒:Q1 表現穩健,全年業績確定性強

從 2022Q1 單季度營收與歸母凈利潤增速來看,高端酒表現依舊穩健。2022Q1 營收與歸母凈利潤分別為 16.82%、24.24%,歸母凈利潤增速高於營收。從高端白酒板塊細分公司來看,茅五瀘2022Q1 營收增速分別為18.25%/13.25%/26.15%,歸母凈利潤增速分別為23.58%/16.08%/32.72%。其中,貴州茅臺 2022Q1 業績超預期,直銷規模和占比大幅提升,“i”茅臺受熱捧成渠道拓展亮點,盈利能力持續提升。一季度開門紅為全年良好業績奠定基礎,全年有望實現雙位數增長;五糧液業績穩健增長,系列酒量價齊升增速亮眼,新管理層落地後,改革執行預期良好,今年以來嚴控竄貨行為,3 月提升第八代五糧液終端零售價到1499 元,當前批價穩定在980元左右。作為濃香第一品牌,公司產品與品牌勢能強勁;瀘州老窖2022Q1延續高增勢頭,目前已完成股權激勵計劃的授予登記工作,核心員工的積極性有望提升。同時得益於精細化管理,當前盈利能力持續提升,全年成長勢頭充足。

图片alt

展望 2022 年,高端白酒依舊是業績確定性最強的板塊。穩增長政策下,房地產投資有望帶動高端白酒消費。同時白酒消費具有跨期性,在上游原材料成本高企,全球通脹加劇的情況下,高端白酒受成本影響較食品飲料板塊其他公司較小。且消費升級大趨勢依然較為明確,長遠來看“少喝酒、喝好酒”的觀念將會繼續強化。高端白酒具備強韌性,除自飲外,收藏、社交、禮贈等需求支撐其平滑經濟周期的抗風險性。展望全年,若疫情回暖,2022Q3 及 Q4 或出現回補性消費,全年收入有望延續雙位數增長。

2.2.全國性次高端白酒:延續高增趨勢,盈利能力持續上行

2021 年下游需求恢復,以及高端化戰略實施下,次高端白酒板塊業績實現高增。2021 年次高端板塊營收達 583.37 億元,同比增長36.86%;歸母凈利潤達 161.60 億元,同比增長 30.68%;次高端白酒板塊2021年的營收和歸母凈利潤均創下六年來最高水平。板塊包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股份/捨得酒業/酒鬼酒/水井坊 2021 年的營收同比增速分別為42.75%/20.14%/83.80%/86.97%/54.10%;歸母凈利潤的同比增速分別為72.56%/0.34%/114.35%/81.75%/63.96%。其中,洋河股份的營收和歸母凈利潤增速均落後於板塊整體水平。次高端白酒上市公司2021 年業績實現高增的原因可歸結為全年需求恢復,以及在高端品牌建設的投入下產品結構不斷優化。

2022 年 Q1 高端化戰略持續推進,次高端板塊業績延續高增長態勢。2022 年 Q1 次高端板塊營收達 285.43 億元,同比增長35.74%;歸母凈利潤達 101.09 億元,同比增長 43.73%。板塊包含的五家上市公司山西汾酒/洋河股 份/舍 得酒 業/酒 鬼酒 / 水 井坊 2022 年Q1 的營收同比增速分別為43.62%/23.82%/83.25%/86.04%/14.10%;歸母凈利潤的同比增速分別為70.03%/29.07%/75.75%/94.46%/-13.54%;洋河股份、水井坊的營收和歸母凈利潤增速均落後於板塊整體水平。水井坊業績受到一季度華東地區疫情擾動以及銷售費用增加的影響。總體來看,2022 年Q1 次高端板塊白酒業績高增主要與高端化戰略持續推進,以及春節動銷良好有關。

图片alt

全國性次高端板塊毛利率水平持續上行。2021 年和2022 年Q1次高端白酒板塊毛利率分別為 76.4%和 77.12%,近六年來同期水平均呈上行趨勢,主要得益於產品結構優化。山西汾酒/洋河股份/捨得酒業/酒鬼酒/水井坊在2021 年的毛利率分別為 74.91%/75.32%/77.81%/79.97%/84.51%;2022年Q1的毛利率分別為 74.75%/77.30%/80.83%/79.77%/84.92%;其中山西汾酒兩期的毛利率均低於板塊整體水平。

全國性次高端白酒板塊銷售費用保持和收入同步增長步調。2021年次高端白酒板塊的銷售費用為 96.67 億元,近六年呈逐年增長趨勢;銷售費用率由 2016 年 13.57%上升至 16.57%,總體穩步上行;2022 年Q1次高端白酒板塊的銷售費用為 31.59 億元,為近六年同期最高水平;銷售費用率為11.07%,同期水平在 12%左右波動。銷售費用的增長由品牌、渠道建設的需求拉動。在白酒行業消費升級趨勢下,品牌營銷的前期投入逐步轉化為收入,因此銷售費用率波動幅度較小。

全國性次高端白酒板塊管理和研發效率不斷提升。在管理和研發費用方面,次高端白酒板塊總體呈上行趨勢,但增長速度慢於營收,管理和研發費用率在近六年呈下行趨勢;2021 年和2022 年Q1 次高端白酒板塊的管理和研發費用加總分別為 44.32 億元和 12.29 億元,均創近六年同期最高水平;但是管理和研發費用加總的費用率均為2016 年和2017 年Q1以來的最低水平,分別為 7.60%和 4.31%。

全國性次高端白酒板塊財務狀況良好。次高端白酒板塊的財務費用和財務費用率總體均呈下行趨勢。2021 年次高端白酒板塊財務費用和財務費用率分別為-5.22 億元和-0.89%,均為 2016 年以來的最低水平;2022年Q1財務費用和財務費用率分別為-1.33 億元和-0.46%,均為2017 年Q1以來同期最低水平。

全國性次高端白酒板塊歸母凈利率較為穩定。近六年同期的歸母凈利率變化較小,全年和一季度歸母凈利率分別穩定在26%和33%左右。2021年和 2022 年 Q1 歸母凈利率分別為 27.70%和35.42%。

图片alt

全國性次高端白酒存貨逐年增長。2021 年和2022 年Q1存貨分別為 312.52 億元和 298.15 億元,對應的存貨周轉天數分別為757.12天和420.71 天。2016 年和 2017 年 Q1 以來,存貨呈上行趨勢,而存貨周轉天數還隨經營狀況而波動。

全國性次高端白酒板塊回款狀況總體改善。從總量來看,次高端白酒板塊經營活動凈現金流呈逐年增長態勢,2021 年達到283.86億元,占當期營收的 48.66%,為近六年最高水平;分季度來看,2022年Q1經營活動凈現金流為 13.32 億元,占當期營收比重為4.67%,是2017年 Q1 以來最低水平(除 2020 年 Q1),主要與今年一季度華東等地區疫情擾動有關。

截至5 月11 日,次高端白酒板塊最新 PE(TTM)為 35.28,處於近六年30.81%分位數位置,高於近六年 PE(TTM)的均值 34.05;最新 PB(LYR)為4.05,處於近六年43.31%分位數位置,高於近六年 PB(LYR)的均值7.77。

2.3.區域性龍頭:高增長狀態延續,估值消化較為完全

區域次高端板塊加速修復,板塊內部有所分化。以今世緣、古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、老白乾酒作為區域次高端白酒的代表,2022年一季度區域次高端白酒營收出現加速,板塊營收/歸母凈利潤同比增速分別為25.57%/38.03%,較 2021 年 Q4 增速分別提高3.52pct/16.96pct。板塊內部來看,憑借較為發達的白酒市場,蘇酒次高端酒企增速較為穩健,今世緣營收/凈利潤同比增速分別為 24.69%/24.46%;徽酒消費升級趨勢較為明顯,龍頭古井貢酒營收/凈利潤同比增速分別為27.71%/34.9%,迎駕貢酒產品結構升級較為順利,營收/凈利潤同比增速分別為37.23%/49.07%,口子窖營收/凈利潤同比增速分別為 11.8%/15.53%;老白乾酒營收/凈利潤同比增速分別為 20.36%/373.72%。

產品結構升級帶動下,區域性次高端白酒龍頭毛利率不斷上行。2022年一季度,區域性次高端白酒細分板塊毛利率為75.59%,較前一年同期提升 1.18pct,毛利率的不斷提升主要源自於消費升級帶來的產品結構升級。板塊內部毛利率最高的公司為口子窖(78.03%)、古井貢酒(77.90%)、今世緣(74.30%)。

图片alt

註重品牌打造,費用率有所上升。區域性次高端白酒費用率有所上升,2022 年一季度,板塊費用率為 25.91%,較前一年同期上升0.43pct。其中銷售費用率為 21.84%,較前一年同期上升 1.15pct;管理費用率為4.84%,較前一年同期上升 0.02pct;研發費用率為 0.34%,與前一年同期基本持平;財務費用率為-1.10%,較前一年同期下降0.75pct。

庫存周轉天數有所上升,現金流狀況改善明顯。2022 年一季度,區域性次高端白酒龍頭存貨周轉天數為 529.87 天,較前一年同期上升16.00天,但較 2021 年 Q4 下降 102.12 天;2022 年一季度板塊經營活動現金流為46.60億元,較前一年同期增加 53.18 億元。

截至2022 年一季度末,公募基金對區域性次高端白酒龍頭持倉合計196.88 億元,占公募基金對股票投資市值的 0.33%,較前一年同期下降0.03pct,但仍超配0.06pct。

消費升級趨勢下區域性次高端白酒龍頭景氣度依然較強。在消費升級大背景之下,區域性次高端白酒龍頭紛紛對產品進行結構升級。當前蘇酒以及徽酒區域性次高端白酒龍頭升級勢頭較為強勁,2022 年一季度今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒的營收以及凈利潤增速均保持在20%以上,隨着江蘇以及安徽區域消費升級的持續推進,蘇酒以及徽酒龍頭的業績高增長狀態延續性依然較強,其增長的速度以及確定性均較佳。(報告來源:未來智庫)

图片alt

3.啤酒:2021 年毛利率有所下行,期待疫情轉好帶動需求回暖

2021 年啤酒板塊營收增速呈現前高後低的趨勢,疫情下2022Q1營收仍 實 現 正 增 長 。 總 體 來 看 , 啤 酒 板塊2021Q1-Q4 營收增速分別為331.68%/3.65%/23.75%/108.01%,其中Q1高增主要受2020年低基數的影響。伴隨 2021 年疫情散點多發及上游原材料價格抬升,啤酒板塊毛利由2020年的 42.52%下行至 2021 年的 40.45%。當前啤酒廠商多採取提價以及鎖價方式緩解原材料成本壓力。2022Q1 啤酒板塊營收/歸母凈利潤增速分別為7.82%/19.48%,3 月中下旬疫情造成部分啤酒消費場景缺失,對現飲渠道造成較大沖擊,期待疫情轉好帶動需求回暖。

图片alt

2022Q1 疫情影響下,重慶啤酒韌性較強,青島啤酒受疫情沖擊較大。具體來看,2022Q1 重慶啤酒在疫情下展現出較強韌性,營收增速最高,為17.12%。青島啤酒由於山東基地市場受到疫情沖擊較大,2022年Q1青島啤酒實現營業收入/歸母凈利潤分別為 92.08/11.26 億元,分別同比增長3.14%/10.20%,受 3 月疫情影響銷量略有下滑,伴隨主要市場山東、上海等地疫情緩解,旺季銷量有望反彈。重慶啤酒一季度公司高檔/中檔/經濟啤酒分別實現營業收入 13.74 億元/19.91 億元/3.95 億元,分別同比增長24.0%/13.2%/12.8%,公司通過品牌高端化及不斷拓展新興渠道,一季度在疫情影響下仍然實現良好開局。2022 年 Q1 公司毛利率為47.7%,同比下降了0.2pct,主要是由於運費上漲。公司當前已鎖定大部分原材料價格,也會通過採購部門持續觀察成本,再繼續鎖定未來12 個月到18 個月之內的價格變動。

由於疫情影響,當前啤酒現飲渠道受損較為嚴重,非現飲渠道也由於客流量減少等因素動銷有所下滑。但回顧 2020 年,疫情得到控制後,啤酒需求得到快速反彈。啤酒板塊中長線佈局機會凸顯,期待疫情拐點來臨需求反彈。

4.調味品:估值處於低位,盈利能力承壓

4.1.成本壓力疊加需求沖擊,板塊業績分化明顯

2021 年在疫情餘波和原材料漲價影響下,調味品板塊收入實現穩健增長,但利潤增速下滑明顯。自 2020 年疫情爆發以來,經濟增長乏力,同時消費需求疲軟,但得益於國內快速復工復產,以及人口紅利和人均收入水平逐年增長下的消費升級趨勢,調味品行業規模穩步擴張。2021年調味品板塊營收達 918.62 億元,同比增長 14.75%,營收增長迅速,而且創下近六年來新高;歸母凈利潤達 146.27 億元,同比增長3.92%,歸母凈利潤增速顯著下滑,這與原材料價格以及各項費用上漲有關。調味品板塊二十家上市公司通過調整市場戰略、產品創新升級、渠道精細深耕和市場宣傳推廣等多種方式,尤其是多家行業龍頭企業繼續依靠品牌和規模優勢,剋服了不利因素的影響,在 2021 年有 12 家公司取得了營收10%以上的增長,有8家公司實現歸母凈利潤同比正增長。其中,營收同比增長較快的有梅花生物(+33.94%)、安記食品(+30.58%)和日辰股份(+28.57%);歸母凈利潤同比增長較快的有佳隆股份(+174.04%)、梅花生物(+139.40%)、晨光生物(+31.29%)。

图片alt

2022 年 Q1,由於疫情擾動加劇、以及物流阻塞、原材料價格上漲等因素,調味品板塊收入端和利潤端承壓。2022 年Q1 調味品板塊營收達257.43億元,同比增長 10.77%;歸母凈利潤達 44.33 億元,同比增長8.58%。2022年 Q1 受俄烏戰爭沖突的影響,大宗原材料和能源價格上漲;由於華東地區疫情影響加劇,減少了餐飲等消費場景;此外,物流受制於疫情管控而運力不足,產品和原材料運輸均受到影響。多重不利因素作用下,調味品行業業績承壓;板塊內業績分化較為明顯,20 家上市公司中僅有6家營收增速超過 10%,僅有 7 家公司實現歸母凈利潤同比正增長。

原材料漲價的影響下,調味品板塊毛利率下行。2021 年和2022年Q1調味品板塊毛利率分別為 29.62%和 30.63%,分別同比-3.22pct 和-1.53pct,均為近六年來同期最低水平。2021 年和 2022 年Q1,調味品板塊20家公司中,分別有 10 家和 9 家公司的毛利率高於平均水平,華寶股份(71.87%和71.43%)、涪陵榨菜(52.36%和 52.37%)和日辰股份(43.42%和39.43%)的毛利率在兩期均排名靠前。

2021 年和 2022 年 Q1 調味品板塊銷售費用率下行。由於2020年起會計規則的改變,銷售費用中的運雜費被計入其他科目,導致銷售費用出現較大降幅。2021 年調味品板塊銷售費用和銷售費用率分別為53.93億元和5.87%,分別同比+7.70%和-0.39pct;板塊總體銷售費用穩步增長,而銷售費用率受益於規模效應小幅下降;2022 年Q1 的兩項分別為13.84億元和5.38%,分別同比-3.29%和-0.78pct;銷售費用和銷售費用率均出現小幅下行,板塊內部在銷售費用投入上出現分化。

調味品板塊管理和研發效率不斷提升。在管理和研發費用方面,調味品板塊總體持續上行,但由於經營和管理效率提升,管理和研發費用率呈下行趨勢;2021 年和 2022 年 Q1 調味品板塊的管理和研發費用加總分別為54.97 億元和 13.31 億元,均創近六年同期最高水平;但是管理和研發費用加總的費用率均為 2016 年和 2017 年 Q1 以來的最低水平,分別為5.98%和5.17%。

图片alt

調味品板塊財務狀況不斷改善。伴隨收入規模的擴張,調味品板塊的財務費用和財務費用率總體均呈下行趨勢。2021 年調味品板塊財務費用和財務費用率分別為-4.54 億元和-0.49%,均為2016 年以來的最低水平;2022年 Q1 財務費用和財務費用率分別為-0.79 億元和-0.31%,自2020年Q2以來保持在 0 以下。

2021 年和 2022 年 Q1 調味品板塊歸母凈利率略有下降。考慮到2020年會計規則的變動,銷售費用率大幅下跌,因此只比較臨近兩期數據。2021年和 2022 年 Q1 歸母凈利率分別為 15.92%和17.22%,分別同比下降1.66pct和 0.36pct。歸母凈利率同比下降與原材料成本上漲有關。

調味品板塊存貨逐年增長。2021年和2022年Q1存貨分別為156.37億元和 168.40 億元,對應的存貨周轉天數分別為81.03 天和81.83天。2016 年和 2017 年 Q1 以來,全年和Q1 存貨均呈上行趨勢;而存貨周轉天數則自 2020 年和 2021 年 Q1 以來出現下行。

調味品板塊回款狀況總體有待改善。調味品經營活動凈現金流全年呈逐年增長態勢,2021 年達到 167.06 億元,為近六年最高水平,但僅占當期營收的 18.19%,應收賬款收回比例較小。分季度來看,2022年 Q1 經營活動凈現金流為-0.67 億元,占當期營收比重為-2.61%,是2017 年 Q1 以來最低水平。

截至5 月11 日,調味品板塊最新PE(TTM)為 35.26,處於近六年 13.37%分位數位置,低於近六年PE(TTM)的均值 42.50;最新 PB(LYR)為 6.62,處於近六年16.40%分位數位置,低於近六年 PB(LYR)的均值 7.96。

图片alt

4.2.短期業績承壓,靜待下半年需求拐點

消費升級趨勢下,調味品行業具有較大市場潛力。調味品是生活必需品,需求具有剛性並且周期性較小。隨着我國經濟發展,人均可支配收入和人均消費支出逐年攀升,在 2021 年分別達到3.51 萬元和2.41萬元。由於生活水平的提高以及國家食品安全監管力度的加強,人們對調味品的口感層次、健康品質愈發重視;調味品企業在產品上進行橫向或縱向迭代,不斷推陳出新以適應需求變化;根據中國調味品協會統計,調味品百強企業中有 38 家主打一類產品,而其餘均主打兩類以上細分品類產品。消費升級趨勢下,人均調味品消費量逐年攀升。2006 年~2020 年,人均調味品消費量由 5.7 千克/年增至 10.7 千克/年,CAGR 為4.60%。

調味品行業在疫情沖擊下表現出較強韌性。2020 年以來,受新冠疫情的影響,全球經濟受到了重創,調味品行業盡管也受到了一些沖擊,但是依然保持了穩健發展的態勢。根據艾媒咨詢數據顯示,2014 年~2020年,我國調味品行業的市場規模從 2595 億元增加至3950 億元,年均復合增速為 7.25%。2020 年中國調味品行業市場規模達到3950 億元,同比增長18.10%。據中國調味品協會百強企業統計,2014 年~2020 年我國百強企業調味品產量逐年增長,年均復合增速為 14.06%。2020 年我國百強企業調味品總產量達到 1627.10 萬噸,同比增長13.87%。

醬油、醋等單一調味品步入產品和市場格局優化的高質量發展階段。根據中國調味品協會,醬油產業的銷售額和企業規模均居調味品行業首位,占比超過 20%。結合 2020 年百強報告數據來看,醬油企業(35家)生產總量為 546 萬噸,同比增長 4.9%;頭部企業產量占比約43%,其中17家企業出現負增長,占總數的 49%;醬油產業收入合計306 億元,頭部企業收入占比 43%;醬油出廠價格繼續保持增長,2020 年達到5605 元/噸,同比增長 4%,產品轉型升級順利進行中。食醋企業(37 家)生產總量為160萬噸,頭部企業產量占比約 21%;收入合計62 億元,頭部企業收入占比22%;單位產量收入 3897 元/噸,漲幅較大;食醋行業龍頭恆順醋業的市占率僅為10%左右,食醋行業整合空間巨大。醬油行業龍頭領先優勢明顯,行業格局有望持續優化。醬油和食醋行業產品升級推動單產量收入上漲,市場上升空間有望打開同時行業龍頭領先優勢明顯,行業格局有望持續優化。

图片alt

復合調味品市場空間廣闊,行業格局有望優化。相比較發達國家滲透率較低。隨着城市化進程的推進,生活節奏的加快,外賣外食餐飲業的發展,以及年輕家庭需求的增長,復合調味品行業正逐漸步入快速增長階段。根據艾媒咨詢,2020 年,美國、日本、韓國復合調味品占比分別為73%、66%和 59%,而中國復合調味品滲透率僅為26%。參照與中國的飲食習慣相近的日韓,假設調味品市場規模不變,中國復合調味品滲透率和規模存在一倍以上的發展空間。但是,2021 年復合調味品行業競爭格局出現惡化;行業的快速發展,吸引了不少資本的涌入,導致短期內供給大增,競爭顯著加劇。頭部企業不斷通過優化產品結構,提高生產效率和產品附加值、加強創新發展、尋求差異化方向、產業鏈協同、加強渠道運營及品牌建設等方式強化競爭優勢,繼續保持穩定而健康的發展。

調味品行業短期業績承壓,靜待下半年需求拐點。近三年在疫情擾動的影響下,消費場景和需求都受到不小的影響。調味品行業在收入、成本、利潤端等多方面承受疫情等宏觀因素影響。2022 年一季度,華東地區的疫情加劇和管控升級,直接影響餐飲等需求終端。5 月1 日,上海部分區域宣佈“社會面基本清零”,預示着疫情嚴重程度趨於弱化。全年經濟主線為穩增長,歷經上半年疫情對正常經濟活動的乾擾,下半年或將迎來經濟刺激政策,宏觀經濟有望企穩。年初俄烏戰爭進入拉鋸階段,大宗原材料和能源價格歷經多輪上漲。2022 年初以來,豆粕、原油價格上漲超過20%。此外,華東地區疫情管控阻礙物流和供應鏈的暢通,影響產品和原材料的運輸。在“全國統一大市場”政策出台背景下,各地物流有望得到恢復,對於運力的影響有望逐步消退。面對宏觀因素導致的大宗漲價,調味品企業可通過提高經營效率,削減非必要成本,以及通過提價來轉嫁和抵禦部分成本壓力。龍頭企業的規模、議價優勢得以顯現,領先優勢有望擴大,同時行業內業績分化趨勢或將延續。渠道方面,以互聯網為平臺的社區團購,搶占原有商超、大型連鎖超市渠道部分銷量,而且影響現有價格體系穩定。企業通過渠道下沉、產品差異化、以及增強品牌知名度等措施,補強營銷薄弱環節。短期來看,調味品行業盈利端承壓。但中長期來看,消費升級趨勢下,產品結構優化以及行業格局優化,細分品類市場不斷拓展,調味品市場仍有不小上升空間。龍頭在產能、渠道、品牌等多方面具備領先優勢,在困境中抵禦周期性風險能力強,待需求拐點來臨,業績有望領先反彈。

图片alt

5.乳製品:短期疫情擾動,長期來看板塊發展更為良性

高基數以及疫情影響下,板塊增速有所放緩。由於2021 年一季度乳製品基數較高,同時當前國內疫情呈多地散點復發態勢,乳製品渠道受到一定的影響,2022 年一季度乳製品板塊業績增速有所放緩。一季度板塊收入增速為12.35%,較2021年同期下降24.45pct;板塊歸母凈利潤增速為22.94%,較 2021 年同期下降 176.28pct。板塊龍頭企業伊利股份2022 年一季度營收增速為 13.47%,歸母凈利潤增速為 24.32%。

產品結構升級趨勢效果顯現,板塊毛利率開始回升。在消費升級趨勢下,乳製品板塊高端產品不斷顯現,如金典、特侖蘇、安慕希、莫裡斯安等較為高端產品,板塊的毛利率也有所回升。2022 年一季度,板塊毛利率為 30.62%,較 2021 年 Q4 提高 2.67pct,但仍較2021 年同期下降3.02pct。

板塊進入良性競爭,費用率不斷下降。當前乳製品板塊基本進入雙寡頭格局,板塊費用率有所下降,凈利潤或將不斷釋放。2022 年一季度,板塊費用率為 21.21%,較前一年同期下降 3.73pct;銷售費用率為16.99%,較前一年同期下降 2.89pct;管理費用率為 3.67%,較前一年同期下降0.66pct;研發費用率為 0.45%,與前一年同期基本持平;財務費用率為0.11%,較前一年同期下降 0.18pct。隨着費用率的不斷下降,板塊的盈利能力不斷上升,2022 年一季度板塊歸母凈利率為 8.3%,較前一年同期上升0.72pct。

受疫情影響,乳製品板塊經營效率有所下降。當前國內多地疫情散點復發,乳製品渠道以及物流均在一定程度上承壓,使得板塊的經營也在一定程度上受到限制。2022 年一季度,板塊的存貨周轉天數為47.90天,較前一年同期上升 3.51 天;經營活動現金流為4.19 億元,較前一年同期下降10.54 億元。隨着疫情逐步得到緩解,板塊的經營效率或將隨之恢復。

截至2022年一季度末,公募基金對乳製品板塊持倉合計 324.60 億元,占公募基金對股票投資市值的 0.54%,較前一年同期下降 0.12pct,但仍超配0.15pct。

图片alt

疫情不改乳製品剛需屬性,乳製品成長性或將進一步凸顯。短期來看,疫情的擾動主要在於物流端,且一部分終端門店出現關閉的情況,但保供、團購等措施在一定程度上緩解了乳企的壓力。從長期來看,國內乳製品的滲透率依然有較大的提升空間,根據中商產業研究院以及歐睿咨詢的數據,2021 年全國居民人均奶類消費量為 14.4 千克,而2018 年日本/美國的人均乳製品消費量便達到 34.6/67.1 千克,國內乳製品行業仍有較大的發展空間。當前國內乳製品消費主要集中在液態奶以及酸奶產品,隨着產業的成熟,細分品類的乳製品或將出現更快的增長速度,擁有較為強大品牌力的企業或將可以更為順利地佈局新賽道。

6.休閑食品:疫情短期擾動,行業降速增長

受疫情影響,收入、凈利潤降速增長。2021 年休閑食品行業實現總收入 698.43 億元,同比增長 8.74%,2019-2021 兩年復合增長率為3.14%,行業呈現降速增長。除 2020 年好想你出售百草味導致行業收入下降2.17%及2021 年需求不振外,行業始終保持兩位數增長,2017/2018/2019/2020年總收 入 分 別 同 比 +24.93%/+19.24%/+18.55%/-2.17%。分季度看,2021Q1/Q2/Q3/Q4總收入分別同比增長9.98%/2.57%/7.44%/13.99%。2022Q1休閑食品實現總收入 179.41 億元,同比增長1.44%,增速同比下滑8.55pct。2021 年行業實現凈利潤 53.38 億元,同比下降24.22%,為2012年以來首次出現負增長。2020 年行業凈利潤同比增長50.23%,主要系好想你出售百草味主體公司 100%股權所致,同時造成 2020 年高基數。若剔除好想你,行業 2020/2021 年 收 入 增 速 分 別 為 2.57%/11.98%, 凈利潤增速分別為12.54%/4.08% 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 凈利潤分別同比+57.75%/-64.9%/3.56%/-28.87%。2022Q1 行業實現凈利潤11.25億元,同比-34.09%。2021Q2-2022Q1 連續四個季度凈利率增速呈現負值主要系2021年下半年原材料成本高企、疫情反彈終端需求低迷、商超流量下滑及線上競爭加劇等多重因素所致。

2021 年行業收入增速前三的公司分別為立高食品、絕味食品、南僑食品;凈利潤增速排名前三的公司分別為絕味食品、三隻松鼠、立高食品,分別同比增長 39.68%、36.43%、21.98%。2021 年Q4 凈利潤增速分化明顯,商業模式含連鎖門店類型的企業如良品鋪子、來伊份、絕味食品、煌上煌等受線下場景恢復不暢受損程度相對較大,2022Q1 行業凈利潤呈現正增長的僅有洽洽食品、青島食品、來伊份、廣州酒家。

图片alt

原材料價格高企疊加高費用率,拖累凈利率。2021 年行業毛利率為32.13%,同比減少 0.98pct,行業自 2015 年起毛利率呈現逐年下降趨勢,毛利率由 2015 年的 38.02%下降至 2021 年的32.13%,主要系營業收入增速小於 營 業 成 本 增 速 。 2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率同比+1.16pct/-1.14pct/-4.84pct/1.22pct,2022Q1 毛利率為30.92%,同比減少3.13pct,主要系原材料成本上漲、包材、運輸費用拖累成本。2021年行業凈利率為 8.36%,同比減少 3.64pct。若剔除好想你,2019、2020、2021凈利率分別為 8.27%/9.08%/8.44%。2022Q1 行業凈利率為6.27%,同比減少3.38pct。2021 年銷售/管理+研發費用率為16.16%/6.34%,分別同比-0.37pct/+0.37pct。2022Q1 銷售/管理+研發費用率為17.17%/6.13%,分別同比+0.61pct/+0.78pct。

行業現金流狀況良好。2021 年行業經營活動產生的現金流量凈額為90.76 億元。同比增長 12.74%,經營活動產生的現金流量凈額同比增速除2013、2014 及 2019 年外,均保持兩位數增長。2022Q1 經營活動產生的現金流量凈額為 15.19 億元,同比-13.28%。2021Q1/Q2/Q3/Q4 經營活動產生的 現 金 流 量 凈 額 分 別 為 17.52/21.19/44.67/7.36 億元,分別同比-30.91%/130.56%/33.11%/-40.93%。

7.食品飲料板塊整體綜述及展望

白酒:白酒板塊消費升級趨勢之下,板塊整體維持高增速增長,白酒板塊在 2015 年之後進入大眾消費的新階段,我們認為此次白酒基本面的周期將按照“高端酒——全國性次高端白酒——區域性次高端白酒”的順序進行。2022 年隨着區域性次高端白酒龍頭繼續推進產品結構升級,其營收增長有較大的潛力,後續應堅守確定性高、自身發展素質過硬的區域性次高端龍頭。

非白酒:2021 年在高 PPI-CPI 剪刀差的影響之下,消費板塊公司面臨成本高、需求低的局面,2021 年漲價對於盈利的改善已經初步顯現,當前在疫情乾擾下。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。