軍工行業產業鏈2021年財務數據分析:火然泉達,日升月恆

(報告出品方/作者:中航證券,魏永、楊天昊)

一、 年度業績實現高增長,板塊邊際改善顯著

1.1 整體業績:業績表現較好,基本面持續改善得到驗證

軍工行業整體業績增速平穩。2020 年,軍工行業在中信 29 個一級行業中收入增速排在 第 17 位,歸母凈利潤增速排在第 7 位;軍工行業 2021 年收入增速排在第 19 位,歸母凈利 潤增速排在第 20 位;軍工行業業績增速較為平穩。

2021 年軍工業績增速平穩,基本面持續改善。截至 2022 年 4 月 30 日,軍工企業 2021 年年報披露完畢,從我們統計的 81 家核心軍工企業的財務數據來看,核心軍工企業整體表 現較為穩健:2021 年實現營業收入 5097.78 億元,同比增長 13.17%,實現歸母凈利潤 335.05 億元,同比增長 14.54%。具體來看,收入增速方面,航空裝備板塊(16.70%)、電子通信 板塊(18.47%)及地面兵裝板塊(12.71%)收入增速均超過 10%;歸母凈利潤增速方面,電 子通信板塊(55.93%)及航空裝備板塊(27.10%)增速均超過 25%,其中電子通信板塊表現 亮眼,增速位列板塊第一,航天裝備板塊(-11.12%)、地面兵裝板塊(-16.15%)、船舶制 造板塊(-56.18%)歸母凈利潤增速下降明顯。

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財務費用下降明顯導致三項費用增速較低。軍工行業 2021 年三項費用同比增長 6.82% 遠低於營業收入增速;具體來看,2021 年度銷售費用、管理費用、財務費用同比增速分別 為 10.72%、13.31%、-326.92%,財務費用同比顯著下降導致三項費用增速平穩。 應收賬款、存貨增速平穩,預收賬款(含合同負債)高速增長,經營性現金流凈額達 到近五年最高值。從資產負債表來看,2021 年應收賬款為 1551.49 億元,同比增長 16.38%; 預收賬款為 2037.52 億元,同比增長 55.57%;存貨為 2439.93 億元,同比增長 12.32%。從 現金流量表來看,經營現金流凈額逐年向好,2021 年達到近五年的最高值 523.04 億元。預 收賬款主要來源於軍工企業上游需求訂單,我們認為預收賬款超過 50%的增速反映了“十四 五”開局之年軍工訂單持續向好,軍工景氣度高漲。

1.2 重倉持股:軍工配置比例穩步提升,持倉個股趨於集中

我們以主動型基金為樣本統計了機構近兩年的重倉持股情況,對軍工行業的基金主動 持倉情況進行分析。2021 年軍工板塊公募基金重倉持股比例為 5.18%,比 2020 年增加了 1.48 個百分點,在中信一級行業中排名第 8 位。

軍工行業配置比例穩步提升。以中信行業分類計算,主動型基金 2021 年整體配置前三 名分別為電子(15.87%)、醫藥(11.35%)、電力設備及新能源(10.49%)。國防軍工行業 (5.18%)重倉占比位列中信一級行業的第 8 位,比 2020 年增加了 1.48 個百分點。2021 年國防軍工行業在持續高景氣度的背景下,產業鏈訂單加產能的增長,機構重倉配置比例穩 步提升,顯示出市場對軍工行業的投資價值認可。2022 年 Q1 主動型基金對國防軍工行業的 重倉持股有所回落(3.13%),主要影響因素是軍工行業部分公司業績不及預期加上 A 股市 場整體波動較大。

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軍工持倉個股趨於集中。近年來,基金前七大重倉個股的主動持倉比例已從 2020Q4 的 40.47%提升至 2022Q1 的 54.34%。機構的重倉個股配置趨於集中化,主要由於軍工行業受益 於國產替代加速和產能穩定釋放,許多重點公司進入了業績兌現周期,促使機構持倉集中 於重點公司。

板塊內基金重倉主要集中於核心軍工資產。2022Q1 基金重倉國防軍工行業前十的公司 變化不大,主要集中於主機廠中航沈飛、中航西飛等,元器件龍頭企業振華科技、中航光 電,高端材料企業西部超導等核心軍工資產。但從資金對前十大重倉個股的配置角度看, 2022Q1 機構對西部超導、中航重機、中航西飛、菲利華、火炬電子、七一二持倉增多,減 少了對航發動力、中航沈飛的持股。

1.3 板塊表現:估值繼續回歸,配置機會顯現

軍工板塊表現弱於大盤。整體上看,由於軍工資產證券化等政策的推動,軍工板塊在歷 史上積累了較大漲幅,但自 2016 年年初至今,國防軍工指數下跌 23.84%,在中信 29 個行 業里排名倒數第 17。2022 年年初至今,由於外部美元加息及疫情等宏觀因素影響大盤回調 下,市場風險偏好降低,國防軍工指數隨大盤下跌 31.04%,在中信 29 個行業里排名第 26 位。

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板塊持續回調下估值回歸,配置機會凸顯。目前軍工板塊估值已調整至 2013 年水平, 處於軍工板塊近 10 年來較低位置。經過 2022 年一季度股價的深度調整,軍工板塊市盈率 估值回歸至 54.84 倍。總體來看,國防軍工建設是我國的強軍戰略,軍工行業的中長期成長邏輯不變,深度下跌使當前行業的估值消化明顯,雖然軍工行業估值仍高於其他行業,但 行業市盈率倍數已從最高點的 209 倍下降到 54.84 倍,處於歷史相對低位。

二、 分行業分析:航空和電子板塊增長趨勢明確

截至 2022 年 4 月 30 日,軍工企業 2021 年年報披露完畢,我們選取 81 家核心軍工企 業並按照細分行業分為地面兵裝、航天裝備、航空裝備、電子通信和船舶製造五大板塊來 進行財務數據分析,以進一步瞭解當下軍工產業各板塊景氣度及發展特點。

2.1 利潤表:業績增速高,航空和電子板塊表現亮眼

行業保持穩健增長,進入高質量發展新階段。我們選取了軍工行業 81 家核心標的,劃 分為地面兵裝、航天裝備、航空裝備、電子通信和船舶製造共五個板塊。經統計,2021 年 軍工行業整體營業收入為 5,097.78 億元,同比增長 13.17%,歸母凈利潤為 335.05 億元, 同比增長 14.54%,行業整體保持穩健增長。可以看出,軍工行業在十四五開局之年保持高 景氣態勢,在部隊真打實練和軍費持續增長的背景下,行業和公司基本面持續改善,正在進 入高質量發展新階段。

從各子板塊來看,航空裝備和電子通信表現亮眼。航空裝備是十四五裝備升級換裝的 核心,板塊內資產證券化率較高,收入規模較大,板塊在 2021 年實現營業收入和歸母凈利 潤分別為 2,165.30 億元和 157.78 億元,對應增速分別為 16.70%和 27.10%;電子通信板塊 受益於軍品信息化發展和下游需求激增的驅動,營收和歸母凈利潤 723.09 億元和 119.04 億元,增速分別為 18.47%和 55.93%,在各板塊中位居首位;此外,受益於航運周期性復蘇, 各造船指標顯著改善,船舶製造板塊實現了較大規模的營收,但由於原材料價格高企和民 品占比較高,板塊盈利水平下滑明顯。

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航空裝備板塊:產品交付推動業績增長,提質增效費用降低。除上文提及的板塊實現 營收和利潤雙豐收外,航空板塊 2021 年的三項費用同比有所下降;毛利率和凈利率方面均 有小幅提升。板塊實現較高增長速度,主要受益於航空工業集團特別是主機廠大力推進生 產,業績增長明顯加速;同時由於費用管控較好,企業提質增效的成果已經凸顯,實現了盈 利質量的穩步提升。

電子通信板塊:軍隊信息化建設加速,業績維持高速增長,盈利能力不斷提升。板塊 的營收和凈利增速在各板塊中位列第一;同時,從盈利能力方面來看,電子通信板塊的毛利 率提升了 3.72 個百分點,凈利率提升了 4.12 個百分點,同時三項費用率也有小幅增加, 或源自板塊內企業加速佈局高附加值產品等新產品,充分凸顯了下游裝備擴展放量和國產 替代進程加速帶來的高景氣度。

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船舶板塊:造船周期加速復蘇,盈利改善仍需時日。船舶板塊在 2021 年實現營業收入 1,520.83 億元,同比增長 7.59%;實現歸母凈利潤 21.97 億元,同比下降 56.18%。從各類 艦艇建造下水數量看,我國海軍已進入快速發展期;同時去年航運市場呈現向上態勢,全球 航運業創下十三年來的最高收益,帶動造船市場加速復蘇。我國三大造船指標全面增長,國 際市場份額處於領先,產業鏈和供應鏈體現出了十足的韌性。但由於原材料成本增加和建 造周期較長的原因,板塊整體盈利改善仍需時日。(報告來源:未來智庫)

2.2 資產負債表:訂單飽滿、積極備貨,合同負債大幅增長,全產業鏈高景氣

資產負債表端,我們重點選取存貨(原材料及投產情況)、合同負債+預收賬款(在手 訂單情況)和應收賬款(銷售擴張和回款情況)三個科目。 航空航天電子存貨增速較高,表明相關板塊積極備貨。2021 年軍工行業存貨平均增速 為 12.32%,其中電子通信板塊存貨增速為 29.83%、航天裝備板塊存貨增速為 22.54%、航空 裝備板塊存貨增速為 13.26%,均高於行業平均值。航天板塊多為製造和零部件企業,結合 電子通信板塊的存貨增長來看,充分體現了上游元器件和零部件企業為滿足總體的交貨進 度正在積極備貨。船舶板塊存貨增速降低,或因為去年需求激增帶來的原有存貨快速消化。

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合同負債和預收賬款整體增速高,航空板塊增速尤高。從合同負債和預收賬款的角度 來看,2021 年行業整體增速為 55.57%,其中航空裝備板塊的合同負債和預收賬款為 834.63 億元,同比增長 224.92%,在各板塊中遙遙領先,主要是受益於飛機和發動機總體單位在這 兩個科目的大幅增加,表明我國軍機的相關重點產品訂單需求旺盛;航天裝備和電子通信 的合同負債和預收賬款增速分別為 63.69%和 50.07%,說明產業鏈各公司充分受益於武器裝 備的更新換代和國產替代進程,在手訂單飽滿,將為未來的業績釋放提供堅實基礎。

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地面兵裝板塊和航空裝備板塊的應收賬款增速較高,但前者對應的應收賬款規模為 51.52 億元,同比增長 48.91%,主要系板塊內北方導航去年末應收賬款有較大增長;航空 裝備板塊的應收賬款規模為 775.27 億元,同比增長 39.94%,遠高於營業收入增速(16.70%), 或可驗證航空工業由於均衡生產要求,產品交付加速。

2.3 現金流量表:整體穩中向好,現金流持續改善

“十四五”開局之年,軍工行業現金流整體持續向好。2021 年軍工行業經營性現金流 持續增長,達到 523.04 億元。具體來看,航天裝備、航空裝備及電子通信 2021 年經營性 現金流凈額與去年同期相比有所改善,航天裝備改善尤為明顯;而地面兵裝和船舶製造 2021 年度經營性現金流凈額與去年同期相比有所減少。

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三、 分產業鏈分析:年報兌現景氣度,產業鏈景氣度有序傳導

截至 2022 年 4 月 30 日,軍工企業 2021 年年報披露完畢,我們選取 54 家核心軍工企 業並按照產業鏈分為總裝類、電子配套類和材料配套類三類來進行財務數據分析,以進一 步瞭解當下軍工產業上下游產業鏈景氣度及發展特點。

3.1 利潤表:業績增速高,盈利能力提升顯著

行業整體業績增速較高,景氣度正從上游進一步向中下游傳導。經統計,2021 年軍工 行業 54 家核心企業整體營業收入合計為 4,256.34 億元,同比增長 14.56%,歸母凈利潤合 計為 273.35 億元,同比增長 34.45%,行業整體業績保持較快增長。具體來看,2021 年總 裝類、電子配套類、材料配套類企業營業收入增速分別為 11.54%、17.02%、29.75%,歸母 凈利潤增速分別為 15.48%、36.62%、58.89%,均依次遞增。上游業績增速最高,體現了軍 工上游企業的高景氣,高景氣未來將進一步向中下游傳導。

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軍工整個產業鏈利率提升、費用下降,盈利能力顯著提升。從盈利能力方面來看,產 業鏈上下游企業三項費用管控較好,總裝類、電子配套類企業 2021 年三項費用率與 2020 年 相比分別下降了 0.45 個百分點、0.55 個百分點,材料配套類企業 2021 年三項費用率同比 增長 18.06 個百分點,軍工企業提質增效成效顯著。毛利率和凈利率方面,總裝類企業 2021 年毛利率、凈利率與 2020 年相比分別下降了 0.74 個百分點、0.13 個百分點,而電子配套 類、材料配套類企業 2021 年毛利率、凈利率與 2020 年相比均小幅提升。

3.2 資產負債表:驗證行業景氣度從上游向下游有序傳導

資產負債表端,我們重點選取存貨(原材料及投產情況)、合同負債+預收賬款(在手 訂單情況)和應收賬款(銷售擴張和回款情況)三個科目來進行分析統計。 中上游企業存貨增速提升,下游企業存貨增速下降。中上游企業 2021 年存貨增速均大 幅提升,其中材料配套類企業 2020 年、2021 年存貨增速分別為 15.98%、17.53%,電子配 套類企業 2020 年、2021 年存貨增速分別為 18.32%、26.04%,充分體現了上中游企業為滿 足總體的交貨進度正在積極備貨。

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上游、中游、下游企業合同負債和預收款增速依次提升,再次驗證了軍工產業鏈景氣 度從上游向下游有序傳導。具體來看,總裝類、電子配套類、材料配套類企業 2021 年合同 負債和預收款增速分別為 51.25%、92.48%、140.38%。從合同負債和預收賬款的角度來看, 軍工產業鏈整體景氣度高,同時上游景氣度最高、中游次之、下游更次之,景氣度高從產業 鏈上游向中下游傳導。

產業鏈兩端應收賬款增速最高,反映軍品需求旺盛,產品交付加速。總裝類企業和材 料配套類企業 2021 年應收賬款與 2020 年相比增速均大幅提升,而電子配套類企業 2021 年 應收賬款與 2020 年相比增速下降。同時總裝類企業和材料配套類企業 2021 年應收賬款與 2020 年相比增速均高於對應期間的營業收入增速,反映軍品需求旺盛,產品交付加速。

3.3 現金流量表:產品交付加速,經營性現金流凈額下降

受產品交付加速、銷售擴展和軍品結算周期影響,軍工行業經營性現金流凈額為負。 具體來看,材料配套類企業 2021 年經營性現金流凈額與去年同期相比有所改善,而電子配 套類、總裝類企業 2021 年經營性現金流凈額與去年同期相比下降明顯。

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四、 管中窺豹:航空產業鏈財務數據分析

國防軍工板塊中,航空裝備子板塊的上市企業軍品占比、資產證券化率最高,且上市公 司產業鏈分佈較為完整。因此,根據上市公司軍品占比和所處產業鏈地位,我們選取了航空 裝備產業鏈中部分有代表性的總裝企業、分系統配套企業、零部件及原材料配套企業,對其 業績情況進行整理統計分析,以進一步瞭解當下軍工產業鏈景氣程度及行業特點。

4.1 資產負債表驗證行業景氣程度,各環節指標均大幅增長

行業基本面持續改善,核心軍工企業業績持續向好。通過分析發現,除總裝企業歸母 凈利潤增速略微放緩,航空產業鏈上游、中游、下游企業 2021 年營業收入增速和歸母凈利 潤增速與 2020 年相比均保持較高增長水平。一方面由於航空裝備在十四五期間呈現高景氣, 帶動產業鏈的業績提升;一方面由於軍工行業組織結構轉向“小核心、大協作”模式,有 效緩解了短期產能瓶頸,使中上游的民參軍企業彈性空間加大。

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流動資產和流動負債能反映軍工行業景氣程度。軍工產業鏈上下游分別為零部件及配 套企業、核心分系統及配套企業、總裝企業、軍方用戶。對於總裝企業而言,在生產過程中 直接面對軍方客戶,並通過賒銷的方式接受了大量由配套企業提供的分系統或零部件,因 此預收款和合同負債、應付款、存貨能在一定程度上反映總裝企業的景氣程度;對於核心 配套企業來說,由於在生產過程中向總裝企業墊資交付分系統或零部件,同時由於國企的 強勢地位以賒銷的方式向上游的配套企業接受原材料及零部件,因此應收款、應付款和存 貨能在一定程度上反映核心配套企業的景氣程度。

航空產業鏈景氣程度高,訂單和產品交付推動業績增長。預收款和合同負債主要源於 軍方用戶或下游企業向中上游發布訂單,能夠體現在手訂單情況,據統計 2021 年、2022Q1 總裝企業預收款和合同負債同比增長分別為 230.02%、252.20%,反映了“十四五”開局階 段訂單情況持續向好,軍品訂單持續高景氣。應收賬款主要反映銷售擴張情況、回款速度、 交貨速度等,需要與其他指標比如營業收入增速和存貨增速結合起來一起分析,2020 年、 2021Q1 分系統企業應收賬款增速與零部件/原材料企業應收賬款增速相比差距明顯,同時 2020 年、2021Q1 分系統企業、零部件/原材料企業同期營收增速均表現良好,或可驗證分 系統企業產品交付加速、行業景氣度逐漸向中上游傳導。應付賬款反映為滿足訂單生產的 採購備貨情況,存貨主要反映企業對訂單的投產情況,主要包括原材料、在製品和庫存等, 2021 年、2022Q1 總裝企業應付賬款增速遠高於中上游企業同期應付賬款增速,而 2021 年、 2022Q1 總裝企業存貨增速遠低於中上游企業同期存貨增速,反映了中下游企業為滿足總裝企業的訂單生產而大量採購備貨,驗證了航空產業鏈景氣程度較高,行業景氣度逐漸向中 上游傳導。(報告來源:未來智庫)

4.2 總裝企業行業地位強勢

總裝企業在產業鏈處於強勢地位,占用大量上游企業占款。在軍工裝備生產過程中, 配套企業以賒銷的方式向總裝企業提供分系統或配套零部件,總裝企業負責裝備研製,研 制完成之後銷售給軍方用戶。過程中,配套企業由於墊付生產分系統或零部件的生產費用, 因此造成應收賬款占營業收入比重過高;而同時總裝企業由於接受了大量由配套企業提供 的分系統或零部件,導致其存貨占總資產比重過高。表 11 中,總裝企業的應收賬款占營業 收入比重為 18~32%,遠遠低於分系統企業的 41%~54%和零部件/原材料企業的 33%~37%。由於總裝企業直接面對軍方客戶,因此能夠通過上游占款的方式大幅提升經營性現金流,而 配套企業由於應收賬款過大,占用了大量的企業現金流導致財務費用率較高。

總裝企業存貨占總資產比重高於配套企業,這是由於總裝企業生產用到的很多分系統、 部組件和零部件需要配套企業提前交付,這就造成了大量存貨,也導致了配套企業存在大 量應收賬款。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】。