疫情不散,大消費 “畫地為牢”

$貴州茅臺.SH $青島啤酒股份.HK $華潤啤酒.HK

截止 4 月 30 日,長橋海豚君覆蓋的港股、A 股消費行業公司已經基本將 2021 年報披露完畢,如果精煉的總結這次消費公司財報的最大特徵,長橋海豚君願概括為:增收不增利

去年中國經濟從高到低慢慢回落,看到一個一個熱門賽道慢慢倒下,這個過程最後收斂到最後消費品企業也未能完全幸免。

同時 2022 年一季度以來國內繼續面臨了很大的壓力,從宏觀經濟到微觀的各個行業上市公司,長橋海豚君能夠感受到,戰爭、疫情,還有海運壓力、原材料的壓力,然後匯率的壓力等等。

從年初截至目前,海豚君核心覆蓋的消費公司,很多我們過去耳熟能詳的一些個股,幾乎均未錄得正收益,回頭看調整幅度都特別的大,僅有貴州茅臺、青島啤酒實現了相對較小的下跌幅度,去年所謂的消費賽道股炒的過熱,市場預期打的過滿了。

2022 年一季度以來,當長橋海豚君覺得俄烏戰爭已經充分計入到股價里了以後,覺得可以適當去做一些反彈的時候,結果又出現了疫情,疫情進一步對消費、服務業造成了打擊,大部分消費股依舊在慢慢償還去年 “乾拔” 估值的那部分漲幅,同時在整體消費品企業增收不增利的大背景下,長橋海豚君覆蓋的核心消費品公司依然難逃 “戴維斯雙殺” 困境。

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數據來源:Wind,長橋海豚投研整理(截至 2022 年 4 月 30 日)

雖然這一次疫情的出現導致了消費整個估值的下移,市場短期普遍認為只要沒有徹底擺脫疫情,消費就很難恢復到過去那樣有韌性的復蘇態勢,但是從中長期而言,消費的持續升級能力是很強的,充分調整後估值普遍進入合理區間,其中定價能力強、競爭格局優、發展勢頭好的核心公司值得重點關註。

長橋海豚君在本篇中將消費板塊一般分為快速消費品和耐用消費品,其中快速消費品包括白酒、啤酒等,耐用消費品包括家用電器等。

快速消費品中以食品飲料舉例說明,食品飲料整體估值雖有小幅降低,但當前整體板塊估值仍偏高,處於過去 10 年 77% 分位數,未來將是低賠率,高勝率的投資機會。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理(截止 2022 年 4 月 30 日)

耐用消費品以家用電器舉例,家用電器估值經過大幅下跌後,家電板塊從縱向角度看,已經呈現出較高的性價比,從歷史水平來看,家電板塊的最新 PE 估值(截至 2022.4.30)歷史分位數回落至 28% 的低位(2012 年以來),顯示當前市場對長期的盈利預期已經處於歷史上較為悲觀的水平,未來將是高賠率,中勝率的投資機會。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理(截止 2022 年 4 月 30 日)

那麽往後看,對大勢怎麽看?

今年一季度開門已經是一個很糟糕的結局,同樣面對的是去年的一個高基數,一季度其實是整個國民經濟和整個消費品上市公司最嚴峻的一個時候。整體消費二月中旬至今的全國疫情防控對消費需求端造成壓制,供給端的供應鏈短缺造成出貨壓力,俄烏戰爭迫使成本端通脹帶來的利潤率影響,基本面拐點要等到二季度末再來關註。

長橋海豚君現在很難去設想一個更糟糕的結局,還有什麽比疫情和戰爭來得更嚴峻。

眼下是黎明前最黑暗的時候,往後看,海豚君認為只要熬過了二季度,不管是從基數效應也好,對心理的沖擊,還是從現有的負面因素的實質影響也好,其實都是在慢慢消除的,應該會是一個逐步企穩、逐步好轉的過程。

現在唯一不確定的,只是說,後面是以一個什麽樣的姿勢去回歸正常的市場,但是我覺得大概率消費品企業應該是往這個方向走的,這是長橋海豚君對於大勢的一個研判。

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以下我們具體來看看:

一、2021 年消費行業整體增收不增利

2020 年上半年受疫情的影響,報表基數較低,伴隨消費場景恢復正常,2021 年上半年整體消費行業公司收入實現高增,凈利潤方面在 2020 年第一季度低基數的背景下,2021 年第一季消費行業公司利潤實現高增,伴隨二季度逐步回歸常態,加之第二季度為消費行業傳統淡季,從而導致整體消費板塊收入利潤增速不及收入增速。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

21 年下半年開始,受到全國多地疫情散發影響,旺季出行及消費場景受到限制,跟出行息息相關的餐飲、線下零售受到較大沖擊,拖累整體社零表現,加之去年下半年開始原材料成本、能源成本以及海運費用的快速跳升並維持高位,使得消費企業利潤承壓。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認為消費板塊公司在實現營收增長的同時,如果體現消費公司運營能力的銷售費用、管理費用增長過快,必然會影響凈利潤的表現,因此消費行業公司的費用支出體現公司的運營能力與效率。

銷售費用一定程度上與廣告投放、促銷費用有關,消費行業公司為抵消原材料成本的上漲,銷售費用的投放均未出現大幅度上漲,基本保持和 2020 年相同的費用率投放水平。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

同樣在成本通脹以及疫情影響的背景下,消費行業公司通過精細管理降本增效,平抑了人力強相關的管理費用相對收入的波動。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

總體而言,全球多因素共同推動的原材料成本上漲、海運價格高企,使得消費公司的需求和成本均承受不同程度的壓力,上游採掘業利潤同比增速自去年下半年開始遙遙領先下游消費和中游製造,在今年俄烏沖突下進一步推高。

新冠疫情在去年下半年仍然較大影響着消費行業的消費場景和需求,消費公司 2020 年基數前低後高等影響,消費公司整體 2021 年營收凈利增速還能維持正常增長,但利潤增速的壓力更大。

二、原材料價格上漲對耐用消費品影響最大,快速消費品影響主要看收入成本率

疫情疊加原材料成本上漲,快速消費品中高端消費表現好於大眾消費,在大眾消費飽受成本端提價困擾的同時,高端消費,尤其是高奢消費憑借其強大的品牌提價能力,使得盈利更優於往常。

以貴州茅臺為代表的高端白酒消費的收入成本率僅有 17%,成本占比偏低,大部分情況可忽視原料漲跌影響,另一方面,高端白酒的銷售凈利率在 40% 附近,這遠高於其他產業鏈,結合其議價能力,高端白酒消費具備更強的抗風險能力。

長橋海豚君認為在貴州茅臺基本面仍表現強勁背景下,市場擔憂經濟增速放緩或影響貴州茅臺需求,同時謹慎看待節前疫情下 2022 年第一季度貴州茅臺春節開門紅,並對動銷&庫存等點狀式負面數據存強敏感度,因此貴州茅臺經歷較大跌幅,但動銷將隨着疫情得到控制而逐步升溫。

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數據來源:長橋證券 APP

據歐睿數據顯示,15-20 年白酒零售額 CAGR 為 6.1%,其中量/價 CAGR 分別為-3.1%/+9.4%,存量競爭之下,居民收入提升、經濟增長帶動高端白酒行業景氣上行,自 2016 年起零售均價已連續 5 年維持高個位數及以上的增速,白酒消費價位帶漸次上移,貴州茅臺持續受益。

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數據來源:歐睿數據、長橋海豚投研整理

快速消費品中的啤酒板塊受原材料波動影響較大。啤酒生產的主要成本包括釀酒原材料(大麥麥芽等)、包裝材料(鋁罐、玻瓶、紙箱)、直接人工及製造費用。受到疫情後周期經濟因素的擾動,包裝材料價格持續走高,行業面臨一定成本壓力,此外,大麥價格也受俄烏戰爭通脹影響繼續走高。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

從青島啤酒與華潤啤酒的對抗成本上漲的措施來看,基本都是圍繞提價 + 鎖價 + 結構提升這三大舉措。

對青島啤酒而言,青啤成本結構中包材及原料占比約為 43%、21%,由於 20 年末公司以較低價格對 21 年原料成本進行鎖價,因此低基數下 22 年成本壓力或高於 21 年,公司已採取提價 + 對大麥鎖價至三季度 + 加大玻瓶回收力度 + 穩市場調結構等多舉措應對成本壓力。

青啤各區域子公司已陸續針對不同品牌提價,包括純生、純生小瓶、省外經典、聽裝白啤、聽裝 1903 等主要單品,提價幅度約 4%-10%。

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數據來源:公司公告,長橋海豚投研

對華潤啤酒而言,預計 22 年原料及包材成本同比增長 15-16 億元,公司將主要通過提價轉嫁成本壓力(華潤針對勇闖天涯、super X、純生進行換代升級/提價,提價幅度約 5%-10%),以及通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。

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數據來源:公司公告,長橋海豚投研

長橋海豚君認為當前啤酒行業兩大觀測點為4 月疫情的拐點時間及 4 月後疫情持續波及的省份數量。若疫情於 5、6 月管控較好、全國範圍逐步放鬆,預計疫情對啤酒企業全年銷售影響有限,建議投資者關註疫後板塊修復機會。

白電:原材料增速峰值、海運價格呈現下降趨勢

長橋海豚君認為,自疫情至今,白電行業一直面臨嚴峻的挑戰。一方面,晶元短缺,原材料價格上漲,海運費高位運行等諸多因素,給供給端造成嚴重壓力。另一方面,傳統家電滲透率逼近瓶頸,市場趨於飽和,疊加房地產紅利消失,又造成需求端支撐力不足。

長橋海豚君認為,其實早在 2020 年新冠疫情初期,全球原材料價格就已進入上行周期。白電產品成本主要由原材料構成,大宗商品價格快速上漲加大了企業成本壓力,原材料成本在其白電總成本(主要為銅、鋁、塑料、鋼材)的占比中分別達到了 50% 以上,本輪周期中 21Q2 價格增速達到高峰,除鋁外,目前其他原材料增速處於下滑趨勢。

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數據來源:Wind,長橋海豚投研整理

此外海豚君也註意到 2022 年開年以來海運價格延續回落趨勢。根據 CCFI 指數顯示,2022 年 4 月美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運價指數分別較 2022 年初均有不同程度的下降當前時間運價回落將一定程度上緩解企業出海壓力,受運費影響較大的白電出口業務有望迎來估值修復。

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數據來源:Wind、長橋海豚投研整理

自 2008 年以來,歷史上一共出現四輪地產政策放鬆周期,每輪放鬆均與經濟下行壓力加大相關,呈現貨幣政策、地產政策雙寬松的特點。

長橋海豚君認為目前正處於第四輪放鬆周期之中(2021 年年底至今)。2021 年下半年兩次降準,2022 年 1 月降息,貨幣政策放鬆,2022 年 1 月,繼廣州降低房貸利率後,南京、蘇州、杭州、合肥、重慶、蘭州等地陸續傳遞地產寬松信號。

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數據來源:國家統計局、長橋海豚投研整理

地產政策放鬆信號帶動家電和傢具板塊估值修復,地產竣工基本面逐步改善。 由於地產政策放鬆信號傳遞到資本市場的時滯性較短,白色家電板塊估值上升區間幾乎與政策放鬆周期同步。

但受自然環境、勞動力等因素影響,地產政策放鬆對地產建設基本面的改善存在一定滯後性,表現為房屋新開工面積和竣工面積累計同比的上漲區間往往落後於地產政策放鬆周期。

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數據來源:國家統計局、長橋海豚投研整理

長橋海豚認為美的集團與格力電器仍是家電板塊低估值、高性價比的核心資產代表。盡管短期來看白電今年行業性地面臨原材料價格問題和終端需求表現一般的問題,但基於強大的上下游成本轉嫁能力及穩定的寡頭格局,白電雙子星依然維持了穩定的增速輸出,疊加低估值及每年較高的高分紅率,長橋海豚君認為美的集團與格力電器的長期配置價值優異。

三、其他重點消費公司梳理

安踏體育:FILA 增速決定成敗

目前疫情反復影響安踏線下零售增速,以及市場擔心 FILA 增速放緩以及其它外延並購品牌整合可能達不到 FILA 效果,PE 開始下殺回來,因為之前高 PE 隱含了對多品牌利潤增長的預期。

安踏雖然靠收購洋品牌、轉型上市、牽手奧運,儼然已經是一家大公司的代表,但依舊還需要修煉內功,以確保 FILA 及其他新並購品牌不失速掉隊,2022 年預計維持在 30X~35X 左右,4 月疫情爆發影響安踏一線城市 FILA 增速,估值繼續下探至最低 25 倍,隨着市場開始逐步趨於穩定,從中長期投資角度來看價值仍有上升空間。

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數據來源:Wind、

2022Q1 安踏各品牌運營指標保持健康,預計疫情後庫存可以良性消化。主品牌方面受益於 DTC 零售管理,運營指標維持良性,預計庫銷比維持 5、折扣約 73 折,同比均持平。

FILA 方面,預計庫銷比為 6-7,環比/同比均有提升,由於 Q2 及 Q3 季節性相近,庫存有望在 Q3 良性消化;折扣較穩定,預計綜合折扣 75 折、正價折扣 85 折

庫銷比方面,較同期高但折扣維持較好,預計迪桑特 9 折、可隆 7-8 折,由於 Q2 及 Q3 季節性差異小且品牌較為小眾,預計疫情後庫存可以實現精準管理。

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數據來源:公司公告、長橋海豚投研整理

思摩爾國際:新政落地利好合規經營龍頭

2022 第一季度公司實現收入 5.27 億元,同比下降 55.3%,經調整凈利潤 5.53 億元同比下降 54.9%。受深圳市部分地區疫情嚴格管控影響,部分工廠階段性無法正常運轉,生產和出貨受阻,導致收入規模下滑,疊加研發投入大幅增加,公司利潤端承壓。

整體來看,2021Q4-2022Q1 由於國內政策的集中制定,電子煙行業整體處於消化存量、暫緩新品推出的低速發展期,長橋海豚預計待政策監管逐漸明朗後,公司盈利端將有所修復。

研發投入持續加大,新業務打開成長空間。 公司預計 2022 年研發費用為 16.8 億元,高於近六年研發費用加總。高研發投入支撐下,2022 年 1 月公司成功發布新一代超薄電子煙 FEELM Air,實現產品口感及安全性全面提升。同時,公司快速佈局醫藥、美容等領域,2022 年 4 月建成全球電子霧化行業首個用於醫藥研發領域的 E&L 實驗室;霧化美容儀產品有望於 2022 年實現產業化落地。

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數據來源:公司公告、長橋海豚投研

展望 2022 年,我們看好政策悉數落地後,行業規範有序發展,公司作為合規經營龍頭有望受益,長橋海豚君認為高技術壁壘 + 多賽道佈局,公司戰略背後的穩步發展邏輯得以實現。

國內外行業新政落地在即,看好公司合規經營從中受益。

國內方面,2022 年國家陸續發布《電子煙管理辦法》及《電子煙國家標準》,分別將於 5 月 1 日和 10 月 1 日起正式生效。短期內強監管導致業績階段性承壓,但將近半年的過渡期,有利於公司存貨清出及新品準備,實現平穩過渡,政策也將驅動行業格局進一步優化,中小企業生存空間縮小,行業將進一步向龍頭集中,利好公司發展。

國際方面,美國 FDA 的電子煙行業監管更新使行業進入有序發展階段,看好合規經營的思摩爾國際從中受益,截止目前,PMTA 審核基本完成,公司給日本煙草供貨的五款產品已通過審核實現在美上市,長橋海豚君預計國外市場將在中短期內迎來放量。

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數據來源:公司公告、長橋海豚投研

四、重點公司的投資判斷更新

針對海豚君已經在公眾號覆蓋的 15 家消費企業,考慮到 5 月 4 日政治局會議堅定了動態清零的因素,可能會對下半年以及 2022 年全年消費恢復較為不利,海豚君做出各自公司的整體展望和觀點更新,給大家一些投資參考。

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數據來源:海豚投研整理,註:代表推薦配置程度,代表不推薦配置程度,星數越多程度越高