電力設備新能源行業中期策略:成本壓力好轉,配置價值顯現

(報告出品方:光大證券)

1、 光伏:海外需求強勁,預計國內需求 Q4 大增

2022 年上半年,美國加息、國內疫情等多方面因素影響下,大盤整體表現欠佳。 而光伏行業作為成長股代表,估值持續受到壓制。但在印度(Q1)、歐洲(Q2)以及國內分散式需求拉動下,需求端表現不弱,推動硅料價格持續上行。 俄烏戰爭後,歐洲地區加快能源獨立進程,政策方面不斷加碼,終端需求表現勁,對板塊形成支撐。而美國自 3 月底開始的東南亞光伏反規避調查,則對市場 情緒形成一定擾動。

1.1、 海外光伏需求強勁,硅料價格有望

Q4 開始下行 2022-2023 年光伏行業裝機高增確定性強。中國光伏業協會此前預測 2022 年球光伏裝機約 220GW,也成為了資本市場的一致性預期。但由於俄烏局勢、硅 料價格難以判斷,我們認為,地緣政治以及全球能源價格上漲等原因將有效支撐 2022 年光伏裝機高增,2022 年 Q4 硅料價格預計開始進入下行周期,將對 2023 年光伏行業裝機提供強有力支撐。

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2022Q1 中國對歐洲光伏出口高增達 16.7GW。歐洲在 2022 年一季度向中國進口 16.7GW 光伏組件,同比增長 145%。 在 2021 年底發布的歐盟光伏市場展望中,預計 2022 年歐盟 27 國新增光伏裝機 33.6GW(中性情形),但在 REPowerEU 計劃中,為了減少對俄羅斯的能源依賴, 歐盟 2022年的光伏裝機目標提升至 58GW。SolarPower Europe 2022 認為考 慮到組件供應、項目開發許可、安裝人員等限制,2022 年歐盟 39.7GW 的光伏 裝機是相對合理的預測結果。同時,考慮美國市場對中國加徵關稅政策松動等素,即便硅料價格處於相對高位情況下,海外市場光伏需求仍較為強勁。

2022 年 Q4 硅料價格預計將進入下行通道,帶動組件價格下降提振光伏需求。 2022 年開始硅料產能持續落地,但 2022H1 硅料價格依然維持較高價格,核心 原因還是在於需求旺盛。2022 年 Q3-Q4 更多的硅料產能將開始釋放,我們認為 硅料價格將進入下行通道。需要指出的是,表中 2023統計的產能更多的是規 劃產能,是基於硅料高價格、高盈利的情況下,各廠家激進規劃的結果。但真實 落地的產能會隨硅料價格下跌而逐步減少,最終形成動態平衡。未來一段時間硅 料環節大概率不會像 2021-2022 年這樣緊,價格也會回歸到合理區間;同時粒硅降本,N 型硅料提質,各自產品都會有一定市場。

當前因硅料價格較高導致項目推進進度略低於預期,我們認為,一方面穩增長策下,投資商會略接受低盈利而推進一部分項目,另一方面,距硅料價格下行期 限並不遙遠,一旦形成趨勢後,國內光伏市場需求彈性較大、建設進度也會加快。 因此,2022 年全球實現 230-240GW 的光伏裝機確定性較強,即 30%以上的同 比增速。 硅料價格下跌將帶動產業鏈利潤重新分配,最終將帶動組件價格下跌,提高經濟 性,提振 2023 年光伏需求,我們認為,如果 2022 年實現了 230GW 的全球光 伏裝機,2023大概率也將達到 280-290GW 樂觀預測裝機,同比增速約 25%。

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1.2、 電池技術引領提效、降本,產業鏈利潤有望重塑

此前,光伏產業鏈中,硅料環節擴產周期較長,矽片環節技術壁壘較高,這兩個環節享受了較長時間的超額收益,而電池環節、組件環節因為同質化以及擴產期短導致享受超額收益時間較短。當前,硅料較多產能將釋放,矽片技術仍但較之前已削弱,組件公司需要尋求一體化或拓展分散式及海外市場高溢價渠道。電池環節作為技術提效的重要方向,有望實現突破,成為光伏下一階段降本 的核心。 PERC 電池目前最為成熟,設備投資約 1.5 億元/GW 為最低,非硅成本0.17-0.18 元/W,雖然效率有極限,但其他電池工藝若想對 PERC 形成替代,需 要至少在效率、非硅成本、設備投資這三個指標有所突破。

(1)TOPCon 工藝可在 PERC 舊有設備進行改造,追加投資約 6000 萬元/GW; 新建產線則約 2-2.5 億元/GW,目前非硅成本依然要比 PERC 高 0.04-0.1 元/W, 在效率上目前可以提升約 1%,如果按照 0.04 元/W-0.16 元/W 溢價銷售,亦可 實現一定超額收益。TOPCon 銀漿耗費量 120mg/片、設備及耗材、生產節拍等 均可提升降本,使 TOPCon 非硅成本逐步接近 PERC。所以,產業內當前 TOPCon 擴產較為激進,在 2022 年有望實現突破。

(2)隆基綠能擬推出 HPBC 技術路線,該路線可以更好地利用 p 型矽片的技術 優勢,效率比 PERC 也可高出 1%,成本與 PERC 持平,在應用場景方面,由於 其為背面金屬化,更適用於分散式,當前需要關註良率和產能落地情況。

(3)HJT 目前設備投資依然較高,非硅成本也高出 PERC 約 0.2 元/W,HJT 的 降本路線: 1)設備投資繼續國產化降低至 3 億/GW 以下; 2)銀漿載量降低 至 100mg/片以下; 3)ITO 降本或採用新的復合膜等; 4)產業配套更為成熟; 5)HJT 的優勢是矽片更易薄片化,在硅料價格較高時更具優勢。

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在光伏電池技術不斷進步的過程中,原材料的品質要求,電池、組件設備的更新、 替代,以及輔材的配套,都會帶來新的投資機會。我們將此梳理在表中。未來電 池環節的技術格局將不再是單一 PERC 技術,而是多種技術並行,實現效率提升, 適配更廣泛需求的市場。

我們對硅料價格回落後,光伏產業鏈各環節單位凈利進行模擬,需要指出的是, 電池環節的技術進步如果可以很好地推動光伏產業提質降本,並形成一定壁壘, 同時擴產到產能過剩時間窗口期長,那麽電池環節相對其他環節獲得超額收益的 時間就會增加;但以下因素依然可能成為測算的重要擾動因素,因此模擬結果也 僅作為參考。 (1)上游因素:硅料價格下降節奏以及各企業庫存周期影響;影響利潤在光伏 產業鏈分配傳導時間; (2)下游因素:電價及儲能政策、國內外市場差異、電站與分散式差異,對中 游和下游產業鏈利潤分配產生影響; (3)中游因素:石英礦短缺導致矽片產能利用率的分化、電池技術進步及產能 釋放節奏,會影響超額收益持續時間; (4)市場因素:需求增長低於預期,同時行業過熱、產能過剩明顯會壓低光伏 整體行業盈利。

2、 風電:大兆瓦推進,海風 23 年景氣度高

2022 年風機招標價格持續下探,疊加鋼價高位運行,導致行業盈利承壓。一季 度受疫情、機型換代等多方面因素影響,風電行業排產低於預期,導致交付周期 較短的零部件環節普遍出現業績下滑。 4 月中旬後,上游大宗商品松動,鐵礦石、螺紋鋼價格持續下調,風機產業鏈成 本壓力得到邊際緩解。同時,多家整機廠推出新機型,葉片長度不斷打破新紀錄, 標志着風機大型化取得階段性成果。行業估值具備一定吸引力的前提下,行情轉 暖。

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2.1、 招標數據超預期,整機廠商話語權提升

2020 年底《風能北京宣言》提出保證“十四五”期間風電年均新增裝機 50GW 以上,GWEC(國際風能協會)預計“十四五”期間我國風電年均新增裝機 54GW, 大基地、企業“十四五”規劃、度電成本降低等三因素保證新增裝機規模穩健增 長。

2022Q1 風電招標量超預期,預計全年招標量有望實現 70GW。2022Q1 國內風電 招標量約為 24.7GW,同比增加 74%,海上風電 2021Q4-2022Q1 招標量約為 5.4GW,我們預計 2022 年全年風電招標量為 70GW 以上;裝機量有望達到 60GW,陸上風電約 50GW,海上風電約 8GW。風電今年快速發展的根本原因在 於風電機組大型化快速降本以及光伏組件價格較高反襯風電更好的經濟性,直接 原因在於風光大基地政策帶動。我們認為,風電與光伏的比價優勢在 2023 年可 能隨着硅料價格的下降而削弱,但不影響整體行業的景氣性。

平價後向整機商頭部集中但競爭加劇,海風仍有一定技術和過往業績壁壘。2020 年陸風搶裝,零部件廠商供需更緊導致整機商的盈利受損較為嚴重,這種趨勢在 2021 開始已經發生變化。一方面,整機龍頭金風科技、遠景能源、明陽智能龍 頭地位穩固,二線廠商如三一重能、中車風電進入雖然加劇了競爭,但 TOP10 整機廠未發生變化,且 CR10 集中度持續提升,而 CR3 集中度從 2019 年的 63% 下降至 2021 年的 47%。最終共同推動了整體行業降本,經濟性提高,單年裝機 量也實現了較高水平。

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項目招標中的議價能力同樣會影響公司盈利,陸風平價對整機廠降本壓力較大, 陸風機組大型化已經達到較好水平,疊加競爭激烈導致整機全產業鏈均有較大降 本壓力。整機商更傾向於獲取海上風電項目以實現高收益,同時快速推動海風機 組大型化實現技術降本。此外,零部件廠商隨產能逐步釋放,競爭加劇盈利下滑, 反而需要整機廠商更多的扶持與帶動,整機廠商的議價能力相對提升,訂單量與 成本成為零部件廠商業績驅動的核心因素。獨立或部分獨立招標的海纜、塔筒、 樁基等業務受下游議價壓力影響相對較小,盈利能力得以維持。整體上來說,海 風在實現平價過程中,增速快、壁壘相對高、競爭壓力小,產業鏈企業業務“含 海量”較高的盈利能力相對較好。

2.2、 機組大型化提速,海上風電平價可期

5 月 5 日,三一重能首支 FB99067 型風電葉片在湖南韶山正式下線,該葉片長 99 米,是目前國內已下線的最長的陸上風電葉片(截至當日)。5 月 7 日,運 達股份與中復連眾舉行 YD110 海上葉片下線儀式,該葉片長 110 米,匹配運達 股份最新發布的 8-10MW 海上風電機組平臺,由運達股份自主研發,是目前國 內首支成功下線的最長風電葉片(截至當日)。 機組大型化的快速迭代,主機廠商從機組整體性能出發,往往聯合葉片廠商,或 獨立進行葉片設計。從目前的趨勢來看,隨着主機廠商對葉片設計、製造的逐步 深入,其對上游葉片廠商及全產業鏈的話語權逐步增強。(報告來源:未來智庫)

大型化趨勢加速,有望進一步降低風機成本與風電發電成本。我國風電機組大型化趨勢隨着補貼下降和技術進步持續加速,2021年陸風平均單機容量已達3.1MW(對比 2011 年 1.5MW 已翻倍)。單機容量提升具有以下優勢:單位重量下降(造價更低)、更大掃風面積(全生命周期發電量更多)、機組數量需求變少(同容量風電場弔裝及運維單位成本更低)。

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大型化、國產化帶動項目投資成本下降,運維效率提升帶動收入規模提升。2021 年以來風電整機招標價格快速下降,技術方面原因就是大型化帶來成本快速下 降。我們也對陸風項目投資收益進行了敏感性測算, 主要假設條件如下: 1)假設 2020 年 4 月開工建設,2021 年 10 月完工開始運營,運營期 20 年; 2)假設項目規模為 50MW,項目靜態總投資額為 40000 萬元; 3)假設年發電小時數為 2200 小時(容量系數 0.25),綜合場用電率為 3%, 上網電價為 450 元/MWh;若風機成本從 2200 元/KW 下降至 1760 元/kW(-20%),則 項目 IRR 將從原先的 8.79%提升至 9.93%;若利用小時數從 2200 小時提升至 2640 小時(+20%),則項目 IRR 將從原先的 8.79%提升至 11.54%。

2023-2024 年我國海上風電有望實現多區域平價。根據風資源情況的不同,預計 總投資在 10000-15000 元/KW 的範圍內有望實現平價。運維同樣是重中之重, 包括機組可靠性、運維可達性、碼頭配備、智能化手段等。近期海上風電風機價 格 3600 元/kW-4700 元/kW 為主,總投資約 14000-15000 元/kW。 在國補退坡後,地方政府的政策傾斜/補貼支持也將推動海風配套設施的完善, 同時彌補項目平價壓力,廣東、山東已明確海風省補計劃,浙江台州出台徵求意 見。

降本、海風、出海等發展趨勢下,整機、海纜、軸承、塔筒環節具備潛在投資機 會。 (1)整機 2022 年盈利承壓,但平價後價格趨穩、出海規模提升等因素有望改善盈利能力;(2)海纜成本面臨壓力(成本占比較高),但技術領先公司 仍有望獲得溢價 ;(3)軸承在降本背景下國產替代成大趨勢,需持續關註頭部 公司產品導入和驗證進展;(4)塔筒在海風項目中成本占比較小、與陸風項目 相比成本壓力較小,海風&出海有望打開新的盈利空間;(5)葉片環節有材料 替代邏輯,重點關註國產碳纖維導入和應用。

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3、 鋰電:盈利迎拐點,下半年銷量或恢復

3.1、 回調充分,估值低位,反彈力度優於大盤

2022 年至今鋰電板塊股價復盤: 2022 年 1 月:鋰電板塊股價出現較大調整。市場擔憂鋰價上漲影響電池企業盈 利、鋰供給制約全年銷量,以及新能源車提價影響需求。 2022 年 2 月上旬:寧德時代 21 年業績預告大超預期,鋰電材料公司業績預告 亮眼,證實板塊景氣度,同時由於板塊春節前調整較多,出現階段性反彈。

2022 年 2 月下旬-3 月:碳酸鋰價格從年初 30 萬元/噸快速上漲到 50 萬元/噸, A00 級車減產、工信部督促鋰價理性回歸,使得鋰價見頂預期形成。電池廠醞釀 二輪漲價,車企開啟二輪漲價,市場對需求預期較悲觀,股價震盪回調。 2022 年 4 月:上海疫情導致長三角汽車產業鏈停滯,同時擔憂寧德市疫情影響 產業鏈出貨,股價大幅回調。 2022 年 5 月:漲價落地+上海汽車產業鏈復工復產推進,電池 Q1 盈利見底利空 出盡,盈利拐點預期形成。股價大幅反彈,反彈力度優於大盤。

板塊估值回歸至歷史低位。今年以來,鋰電板塊估值深度回調,鋰電池指數 PE-TTM 回調至歷史估值下限。以寧德時代為例,PE-TTM 估值回歸至歷史估值 中下區間。

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3.2、 預計 2022 年新能源車銷量 500-550 萬輛

2022 年 4 月,由於上海新冠疫情產業鏈物流及工廠開工率下滑,新能源汽車銷 量為 29.9 萬輛,環比減少 38.3%,同比增 44.6%,滲透率達到 25.3%。滲透率 提升的主要原因在於新能源車已經進入市場驅動階段,需求韌性很強。

2021 年全球電動車銷量為 635.4 萬輛,同比增加 120%;2022 年 1 季度銷量 203.2 萬輛,同比增加 86%;受到全球油價變化等影響,新能源車使用經濟性優 勢繼續擴大。此前,市場對 2022 年新能源車銷量樂觀預期在 600 萬輛左右,我 們認為,4-5 月份疫情以及鋰價高位確實會對需求會造成一定影響,但鑒於疫情 6 月份好轉以及年底補貼退坡搶裝的情況分析,2022 年新能源車銷量依然可以 保持 500 萬輛以上,甚至達到 550 萬輛的水平。 我們進一步根據乘用車、商用車、專用車分類,對應純電以及插混版本分別預測 銷量,預計我國新能源汽車銷量 2022-2025 復合增長率在 34%左右,到 2025 年有望達到 1130 萬輛。

國內電池集中度穩步提升,全球範圍國產電池廠搶占海外份額。2021 年國內動 力電池總裝機量 154.5 GWh,CR3 達 74%,CR6 達 85%,2022 年 Q1 裝機量 CR3 達 78%,CR6 達 88%,集中度進一步提升。2021 年全球動力電池裝機量 297 GWh,CR3 達到 68%,CR6 達到 85%,2022Q1 裝機量 CR3 達到 62%, CR6 達到 83%,其中國內電池廠份額明顯提升,比亞迪趕超松下成為全球第三 大電池生產商。

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從電池龍頭公司 2022 年一季報情況來看,在上游原材料價格上漲加大成本壓力 後,寧德時代為了維持下游客戶的穩定,提升自身滲透率,並未採用激進的提價 策略;比亞迪則是通過縱向一體化的優勢,實現了銷量的穩定增長和份額的提升。

3.3、 順價順暢,預計電池盈利 Q2 開始轉好

2021 年,以六氟磷酸鋰、上游鋰資源為代表的電池重要原材料價格迎來大幅度 上漲,導致新能源產業鏈利潤上移。2021 年毛利率同比變化方面,6F(+22pct)、 上游資源(+11pct)等領域有較大幅度增長,22Q1 相比 2021 年毛利率的變化, 上游資源(+16pct)、PVDF(+10pct)、6F(+9pct)等領域有較大幅度增長; 電池(-4pct)、設備(-3pct)、結構件(-3pct)等領域有一定下滑。

2021 年-2022 年 3 月行業電池成本上升經歷了 4 個階段:分別為 21 年 1 月-3 月,21 年 3 月-8 月,21 年 8 月-12 月,21 年 12 月-22 年 3 月。總體而言,碳 酸鋰價格的快速上漲是導致電池成本上升的核心因素。 21 年 3 月-8 月,電解液 價格上漲是這個階段的主導因素。21 年 8 月以後,由於碳酸鋰價格開始快速上 漲,整體電池成本也開始顯著提升。後續 22Q2 到年底隨着需求的恢復以及上游 碳酸鋰產能釋放偏緊,預計供需維持緊平衡,我們認為碳酸鋰價格會維持在高位 震盪。

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電池廠順價分化,22Q2 開始電池環節有望盈利恢復。海外主機廠與供應商普遍 採取價格聯動機制,所以 LGES、孚能科技等以國外客戶為主的公司價格傳導比 較迅速。國內主機廠以往每年議價一次,期間不變動,然而由於 21 年-22 年 Q1 以動力類碳酸鋰為首的原材料價格上漲太快,寧德時代、億緯鋰能等頭部電池廠 價格傳導不及時,導致毛利率承壓,後續行業通過與下游國內主機廠協商漲價, 同時討論建立價格聯動機制,整體盈利有望 Q2 開始恢復。

成本上漲速度、庫存策略、順價節奏是影響電池盈利的核心因素。從新能源車漲 價節奏上看,其調價是慢於上游漲價速度的;不同級別的新能源車漲價幅度也有 差異,B 級主打且銷量無憂的車企,如特斯拉漲價幅度較大,同樣作為 B 級車主 打的車企,如蔚來今年僅上漲一次價格且幅度不大。縱向一體化且銷量優異的比 亞迪,採用的策略則是 DM-i 混動系列,最大程度地規避上游漲價的不利因素, 其純電車型調價策略相對也比較保守。A0 級的車為主打的歐拉系列則難以承受 成本壓力,最終選擇停產。第一輪車企整體漲價是在去年底和 2022 年初,更多 是應對上游 2021 年全年的漲價和電池廠 2021Q4 的漲價;但始料未及的是, 2022Q1 碳酸鋰價格漲價迅猛,導致電池廠無法有效順價、車企調價進度更是滯 後。

儲能、電動工具板塊盈利壓力小於動力電池板塊。涉及海外戶用儲能、電動工具、 消費電子等領域公司,電池順價也較為迅速和順暢,所以該類業務在 2022Q1 盈利方面並未出現顯著下滑。主營儲能的派能科技 22Q1 凈利率 12.4%,環比 -2.9pct;主營電動工具的鵬輝能源 22Q1 凈利率 5.7%,環比+2.5pct,兩者顯 著優於寧德時代的-9.6pct,這也是因為 To C 的業務成本壓力轉移相較於 To B 業務更加快速通暢,後續隨着 To B 電池業務環節盈利改善,兩者變動差距有望 減小。

當前,六氟磷酸、PVDF 價格形成下跌趨勢,碳酸鋰價格雖然略有調整,但疫情 恢復後需求會逐步抬升,加之年底搶裝,且由於鋰礦擴產進度很難超預期,碳酸 鋰價格在下半年可能出現反彈,而負極石墨化、隔膜 2022 年全年供需依然相對 偏緊,電芯成本在 2022 年或依然處於高位。2023 年下半年隨着鋰礦產能逐步 釋放,碳酸鋰價格預計會有一定下跌,電芯成本將進一步下降。

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3.4、 電池技術創新維持龍頭產業話語權

材料和結構創新是動力電池行業的兩條優選賽道,也是降本的必由之路。 (1)中國動力電池技術創新已從政策驅動向市場驅動轉型; (2)電池材料創新主要平衡能量密度、壽命、快充、安全、成本等指標; (3)電池系統結構創新已成為近年來技術創新的鮮明特徵。 4680 電池在三元車型中趨勢確立,吸引多家企業佈局: (1)特斯拉的 4680 電池預計 2022 年將批量交付,松下為特斯拉配套的 4680 電池也將在 22 年實現交付裝車。 (2)億緯鋰能擴產 20GWh 乘用車用大圓柱電池項目,其合作夥伴 StoreDot 已 生產出第一款 4680 圓柱形電池,有望在 2024 年實現新電池的批量生產。 (3)寧德時代也佈局了 4680 大圓柱電池,有望在 24 年實現量產。 (4)LG 新能源、三星 SDI 等電池廠也加大佈局這一技術路線。

特斯拉不僅重新定義了新能源整車製造,也扶持 4680 電池產業鏈上的各供應商, 以及推動其他電池廠商效仿。特斯拉通過智能化、極限製造打造自身品牌優勢, 推動旗下品牌汽車成為全球新能源車銷量冠軍。同時通過在海外建廠,實現供應 鏈優化,推動產品降本。

對於寧德時代,我們可以看到公司一方面通過佈局鋰礦、上游材料以實現向上縱 向一體化,使得資源層面不成為公司未來的成本掣肘;另一方面通過不斷提升自 身電池技術的研發能力,引領鋰電行業技術進步。

寧德時代的 CTP(Cell to Pack): (1)通過省去模組結構件,提升能量密度,簡化裝配過程,達到提質降本的目 的; (2)寧德時代 3.0 版本 CTP 相比 4680 系統提升 13%體積能量密度,鐵鋰達到 160Wh/kg,三元達到 250Wh/kg。 CTP 方案的推出可以推動更多車企採用寧德電池,一方面維持寧德時代電池的 市占率,另一方面推動車企設計新能源車時,更多的匹配電池本身的特點要求。尤其是在寧德時代推出換電——巧克力電池模塊後,更體現了這樣的思路。換電 模式的核心掣肘是電池的標準化和整車設計的標準化。寧德時代的巧克力電池正 是通過電池的標準化推動換電新能源車設計、或者電池安裝設計的標準化,最終 提升電池廠商在整個產業鏈的話語權。(報告來源:未來智庫)

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比亞迪則是國產新能源車、電池製造縱向一體化的典型企業,其開發的刀片電池 更是在磷酸鐵鋰領域開創了先河,推動鋰電池、新能源車製造的技術進步,也幫 助其在銷量上不斷攀升。所謂“刀片電池”,即將電芯設計成扁片長條形狀,一 方面可提高動力電池包的空間利用率、增加能量密度, 體積比能量密度提升 50%;另一方面能夠保證電芯具有足夠大的散熱面積,可將內部的熱量傳導至外 部,從而匹配較高的能量密度, 解決針刺難題。“刀片電池”是從車輛、電池包、 電芯整體層面開發的新的解決方案,結構改進的效果非常明顯。

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2021 年比亞迪推出 DMi 系列,採用軟包刀片電池,開啟混動模式新能源車新紀 元,其銷量也是節節攀高。假設每 GWh 消耗 110 萬平方米鋁塑膜,同時由於 22 年原材料價格高企,加之比亞迪目前在手訂單以 DMI 為主,故假設公司全年 銷售 150 萬輛車情況下,dmi:ev 銷量為 3:2,後續 23-24 年由於 dmi 爆款車 型如秦 plus dmi,宋 plus dmi 主攻 10-20w 市場(目前此市場新能源車滲透率 較低,然而占整車市場銷量近 50%),我們預測 dmi 銷量增速大於純電。 未來,隨着國產設備技術成熟以及鋁塑膜國產替代的進行,軟包刀片電池將進一 步應用在純電新能源車中,同樣體系下,軟包刀片電池能量密度相比於硬殼電池 約提升 10wh/kg,成本方面,單個電芯結構件部分物料成本下降 10 元。若單車120 串,400V 平臺 60kwh 帶電量計算,單算電芯結構件部分單車下降約 1200 元,度電成本下降約 20 元。

比亞迪將磷酸鐵鋰材料、電池結構創新、整車製造很好地融合,將降成本、安全 性、體驗方面實現了統一,最終實現了銷量的大幅提升,通過縱向一體化戰略布 局贏得市場的認可。

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4、 新型電力系統:儲能及電網建設提速

4.1、 估值回歸合理區間,需求旺盛引領股價反彈

2022 年 1 月-2022 年 2 月中旬:電網和儲能板塊均出現較大幅度調整,主要是 市場風格切換帶來的回調。2021 年,電網板塊受益於新基建,儲能板塊受益於 雙碳目標,二者估值迅速抬升。美聯儲加息預期導致市場風格傾向於保守,高估 值板塊出現回調。此外,鋰價大幅上漲也導致市場對儲能板塊企業盈利空間壓縮 的擔憂。 2022 年 2 月中旬-3 月初:2 月 10 日,提出要完善電網體系,推動源網 荷儲一體化發展,多省也將儲能列入政府工作報告重點,此外,俄烏局勢緊張導 致全球能源價格上漲催生新能源加速替代預期,多重利好疊加,電網和儲能板塊 均出現小幅反彈。

2022 年 3 月-4 月:鋰價維持高位,IGBT 供應緊張持續,導致儲能板塊企業盈 利能力承壓。上海等全國多地疫情反復,電網建設和儲能產業鏈均遭受一定沖擊。 與此同時,陽光電源發布的財報業績不及預期,寧德時代延期披露一季報,市場 悲觀情緒蔓延。這一階段,電網和儲能板塊均波動下行。 2022 年 4 月底至今:隨着情緒化因素的逐漸消退,整個板塊的估值水平略有回 升,歐洲新能源景氣也加速了國內儲能板塊的情緒修復,上海疫情好轉,復工復 產加快日程,電網和儲能板塊迎來反轉。

4.2、 儲能:歐洲戶用儲能超預期,國內完善補貼政策

海外儲能市場中,美國市場維持高增,歐洲家儲市場增速超預期。美國市場一直 以來是全球儲能的核心市場,中國因新能源大基地項目及地方政府補貼加速了儲 能項目上馬。但 2022 年因上游原材料漲價、缺芯使儲能裝機預期受到了一定影 響。

俄烏局勢導致歐洲能源價格持續上漲,戶用儲能的經濟性顯著提升。戶用分散式 能源及儲能是居民端應對全球氣候變化以及潛在的能源安全問題採取的措施。俄 烏局勢導致光伏、戶用儲能量價齊升,在很大程度上緩解了上游漲價對相關產品 帶來的成本壓力,2021 年歐洲戶用儲能裝機 1.7GWh,我們預期 2022 年裝機量 將超過 3GWh。

中國大部分省市均要求新建新能源項目配置儲能設施。國內大部分省市均已出台 儲能配置比例及時長要求,基本均要求風電、光伏項目需按照 10%-20%的功率 配置 1-2 小時的儲能。我們預計 2022 年國內風光新增裝機量將超過 100GW, 若均按照 10%的功率配置 1.5 小時的儲能,則儲能裝機量將超過 15GWh。

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部分省市出台相應的財政補貼政策鼓勵儲能建設,推動了儲能經濟性的改善。浙 江、寧夏、廣東等多地出台儲能補貼政策,包括:給予容量補償;給予較高的調 峰服務補償價格;發放一次性補助等。當前的補貼政策以及未來新型電力系統電 價形成機制的不斷完善將有助於提升國內儲能運營商的經濟性。各類儲能方式中:抽水蓄能、壓縮空氣和熔融鹽儲能主要適用於長時儲能,其中 抽水蓄能當前最為成熟,但存在一定的地理約束;壓縮空氣技術進步較快;熔融 鹽儲能主要作為光熱電站的配套設施。鋰電池優勢在於 4h 以下儲能,但長期需 要考慮鋰資源約束。液流電池優勢在於 8h 以上的長時儲能,釩電池對溫度要求 低。超級電容和飛輪儲能主要應用於調頻。

可再生能源比例提高增加電網調節能力需求。為滿足電力系統的安全穩定運 行,系統需要保證容量(可靠性)充裕度。我們假設電力系統的控制策略不變, 維持當前的運行水平條件下,考慮到新能源出力的不確定性,我們根據容量可 信度進行等效,並以2020年實際的備用水平42%、平均備用水平37%(2020、 2021、2025、2030)測算得到調節機組的容量需求,扣除火電機組出力後得到 2025 年、2030 年的調節機組容量缺額,2025 年為 0.2~1.0 億千瓦,2030 年為 1.7~2.7 億千瓦,這部分調節容量缺額可通過抽水蓄能、儲能等方式進行補充。

2025 年、2030 年輔助服務費用將達到 1371.0 億元、1906.2 億元。考慮到現貨 市場將替代調峰,調頻、備用對系統靈活性的影響較大,因此我們重點分析調 頻、備用輔助服務費用情況。調頻、備用的比例與各省的電源結構、負荷特 性、區域聯絡水平有關,一般新能源發電量占比越高,調頻服務需求越大;新 能源裝機占比越高,備用服務需求越大。我們假設 2025 年、2030 年輔助服務 費用占全社會電費的 2.5%和 3.0%,其中調頻、備用占全社會電費的比例為 2.0%和 2.5%,平均銷售電價取 600 元/兆瓦時,調頻與備用的比重分別參考 2018 年南方區域、東北區域的 1:4 和 1:5,預測 2025 年、2030 年調頻費用分 別為 219.4 億元、264.8 億元,備用費用分別為 877.4 億元、1323.8 億元。

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4.3、 電網建設:穩增長的重要手段,下半年將持續提速

我國將建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支 撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系。特高壓 線路建成將對能源遠距離輸送提供有力保障,並成為堅強智能電網的重要骨架。 “十四五”期間,東部交流同步電網將進一步得到加強,形成華北、華中、華東 特高壓同步電網,建成“五橫四縱”特高壓交流主網架,西部地區加快形成川渝 “兩橫一環網”特高壓交流主網架。

特高壓“十四五”期間將繼續承擔新能源遠距離、大規模輸送重任。近日國家能源局委托相關單位結合大型風電、光伏基地建設要求,就“十四五”規劃的 12 條特高壓通道配套水風光及調節電源進行研究論證。12 條特高壓通道含 9 直 3 交,建成後預計可滿足 1.2 億千瓦的新能源外送需要。

“十四五”期間清潔能源基地與大基地新增裝機將達 3.61 億千瓦。基於九大清 潔能源基地與風電、光伏大基地規劃,我們預測,2022~2025 年東北外送通道、 蒙西山西外送通道、西北外送通道、西南外送通道的源端新增裝機 3.18 億千瓦, 2025 年底總裝機容量是 2021 年底的 2.28 倍;至“十五五”末,各區域新能源 裝機容量將分別提升至 1.62、2.18、2.98 和 1.45 億千瓦,總容量將達 8.23 億 千瓦。

“十四五”期間特高壓交直流工程投資將達 4500 億元。東北、蒙西山西、西北、 西南四個區域外送通道現狀(截至 2021 年底數據)特高壓輸送容量 1.43 億千 瓦,按“十四五”規劃新能源容量以 40%外送做測算,仍需增加輸送能力達 8452 萬千瓦,其中東北、蒙西山西、西北、西南分別為 512、4000、3400 和 540 萬 千瓦,輸送容量按 800 萬千瓦/個測算,各區域分別新增特高壓直流工程 1、5、 5 和 1 個,共計 12 個,按在運特高壓直流工程平均投資 220 億元/個測算,我們預測“十四五”投資約 2600 億元。“十四五”同期完善交流同步電網仍需建設 特高壓工程 16 個,按在運特高壓交流工程平均投資 120 億元/個測算,我們預 測投資約 1900 億元。

“十五五”期間,特高壓交直流工程投資將達 5900 億元。其中,東北、蒙西山 西、西北三個區域新能源大基地將分別新增裝機容量 9900、7313 和 8288 萬千 瓦,按 65%外送比例測算,仍需增加特高壓輸送容量約 1.65 億千瓦,預計建設 直流工程 21 條,假設技術進步與國產替代帶來 15%以上的降本,我們預測“十 五五”特高壓直流投資約 3800 億元,特高壓交流工程按直流工程同等建設個數 測算,我們預測投資約 2100 億元。

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電力市場改革可發揮市場優化配置資源作用, 經濟發展放緩、電力行業產能過 剩、電價未能反映真正成本,構成了電力行業市場化改革的最強大動力。 第一階段:“電荒”問題促使垂直一體化的電力部進行所有制結構改革。中央政 府允地方政府集資辦電廠,並於 1987 年開始實施“三公”調度原則,以確保電 力調度的“公開、公平、公正”。

第二階段:成立國家電力公司,計劃體制改造成由市場配置資源的體制。1997 年,電力行業的大部分資產從電力工業部轉移至新成立的國家電力公司。

第三階段:區域產能過剩、調度不靈活、省間交易壁壘,促成第一次電力體制改 革。2002 年,《電力體制改革方案》(中發[2002]5 號文件)發布,實現“廠 網分開”、“政企分開”,發電公司與電網公司開始獨立運營。

第四階段:經濟發展放緩、電力行業產能過剩、電價未能反映真正成本,第二次 電力體制改革迎難而上。2015 年,《關於進一步深化電力體制改革的若乾意見》 (中發[2015]9 號文)正式印發,目標是實現“三放開、一獨立、三加強”,管 住中間,放開兩頭,激活發電側與售電側市場動力。

第五階段:促進新能源消納、市場化決定電價、提高運行效率,全國統一電力市 場建設正式啟動。2021 年 10 月,《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化 改革的通知》(發改價格〔2021〕1439 號)發布,燃煤發電量全部進入電力市 場、工商業用戶全部進入電力市場。2022 年 1 月,《關於加快建設全國統一電 力市場體系的指導意見》(發改體改〔2022〕118 號)印發,明確到 2025 年, 全國統一電力市場體系初步建成,電力中長期、現貨、輔助服務市場一體化設計、 聯合運營;到 2030 年,全國統一電力市場體系基本建成,電力資源在全國範圍 內得到進一步優化配置。 在“雙碳”目標下,新型電力系統的制度建設,如對用電資源配置、電價形成機 制的完善,將是重中之重,也將進一步影響新能源、儲能運營商及製造商盈利。

2022 年 1 月,《關於加快建設全國統一電力市場體系的指導意見》(發改體改 〔2022〕118 號)印發,明確到 2025 年,全國統一電力市場體系初步建成,電 力中長期、現貨、輔助服務市場一體化設計、聯合運營;到 2030 年,全國統一 電力市場體系基本建成,電力資源在全國範圍內得到進一步優化配置。在“雙碳” 目標下,新型電力系統的制度建設,如對用電資源配置、電價形成機制的完善, 將是重中之重,也將進一步影響新能源、儲能運營商及製造商盈利。

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5、 重點企業分析

5.1、 隆基綠能

2021 年公司矽片出貨、組件銷量全面領先,但因硅料價格高企盈利略有受損。

公司 2021 年實現單晶矽片出貨量 70.01GW,其中對外銷售 33.92GW,自用 36.09GW;矽片業務實現營業收入 170.28 億元,單位營收 0.50 元/W,與 2020 年的 0.49 元/W 基本持平;但因硅料價格高企,雖然公司 2021 年矽片全工序非 硅成本較 2020 年下降 7%,矽片毛利率依然減少 2.81 個 pct 至 27.55%。公司 2021 年實現單晶組件出貨量 38.52GW,其中對外銷售 37.24GW,同比增長 55.45%,自用 1.28GW。公司組件業務實現營業收入為 584.54 億元,單位營收 為1.59元/W,略高於2020年的1.51元/W;但毛利率減少3.47個pct至17.06%。 截至 2021 年底,公司單晶矽片產能達到 105GW,單晶電池產能達到 37GW,單 晶組件產能達到 60GW,2021 年存貨周轉天數較 2020 年減少 6.8 天。 2022Q1 一體化組件出貨略低於預期,盈利略有回升。

2022Q1 公司實現單晶硅 片出貨量 18.36GW,其中對外銷售 8.42GW,自用 9.94GW,硅棒及矽片毛利率 為 23.24%;實現單晶組件出貨量 6.44GW,其中對外銷售 6.35GW,自用 0.09GW,一體化組件毛利率為 19.27%。公司預計 2022 年度單晶矽片出貨 90-100GW(含自用),組件出貨 50-60GW(含自用)。與此同時,公司積極加 快新型電池技術的產業化應用和產能建設,泰州樂葉年產 4GW 單晶電池項目預 計在 2022 年 8 月開始投產,西咸樂葉年產 15GW 高效單晶電池項目預計在 2022 年 9 月開始投產,公司有望在電池環節維持產品差異化優勢。

5.2、 中環股份

光伏矽片外銷市場規模登頂全球第一,產品結構持續升級。

2021 年公司光伏硅 片銷量同比增長 35.09%至 82.12 億片(按 M6 產品折算約 51GW),市占率登 頂全球第一;在硅料價格高企背景下,公司通過技術創新和工藝進步使得硅耗同 比下降近 3%,硅棒單台月產提升 30%,同矽片厚度下公斤出片數提升 8%,帶 動光伏矽片毛利率同比提升 3.44 個 pct 至 22.73%。2022Q1 公司光伏矽片產能 達 95GW(G12 占比約 72%),預計 2022 年底公司產能將達 140GW(G12 占 比約 90%),矽片外銷規模將維持全球第一。

光伏組件銷量高增,疊瓦組件產能持續提升。2021 年公司通過“G12+疊瓦”技 術平臺的導入和產能規模的持續提升,光伏組件銷量同比高增 120.76%至 4.17GW,毛利率在規模提升的背景下提升 2.77 個 pct 至 13.26%。2022Q1 公 司疊瓦組件產能已達 11GW,預計 2022 年末實現約 20GW 疊瓦組件產能,根據 光伏頭條統計公司 2022Q1 中標規模達 3.6GW,我們預計 2022 年組件出貨有望 突破 10GW。

半導體產能規模持續提升,12 英寸產品實現突破。2021 年公司半導體矽片銷量 同比增長 19.82%至 751.54 百萬平方英寸,其中 8~12 英寸拋光片、外延片出貨 面積同比提升 114%,出貨結構的優化和銷售價格的提升推動公司半導體材料業 務毛利率同比提升 1.14 個 pct 至 24.20%。2022Q1 公司 8-12 英寸矽片出貨量 持續增長,產銷規模同比提升 115%以上,環比 2021Q4 提升 24%以上,江蘇 宜興、內蒙古、天津等地產能建設及爬坡加速推進,預計 2022 年底實現 6/9/12 英寸產能 90/100/32 萬片/月的產能目標。

5.3、 通威股份

硅料銷售量價齊升,電池片出貨維持行業第一。

2021 年公司硅料銷售同比增長 24.36%至 10.77 萬噸維持全球第一,銷售均價(含稅)約 18 萬元/噸,硅料銷 售量價齊升帶動公司高純晶硅及化工板塊營業收入同比+186.89%至 187.61 億 元,毛利率同比大幅提升 32 個 pct 至 66.69%;電池片銷售同比增長 51.19%至 31.25GW 保持全球第一,電池及組件板塊營業收入同比+60.87%至 249.35 億元, 但受制於原材料價格高漲的成本壓力,毛利率同比下降 5.73 個 pct 至 8.81%。 2022Q1 公司硅料銷售超 4 萬噸,銷售均價(含稅)超過 24 萬元/噸,電池片銷 量約 10GW 且基本實現滿產滿銷,推動公司 2022Q1 業績高增。 2022 年硅料價格仍將維持高位,成本及資金優勢保障公司硅料產能擴張規劃。

在硅料產能釋放不及預期和下游矽片產能釋放進度加快的背景下硅料供不應求 形勢持續,硅料價格已連續 14 周提升,預計 5 月硅料價格仍有較強支撐,6 月 供需緊張形勢有望階段性緩解,我們預計全年硅料銷售均價有望維持在 200 元 /kg 高位。公司包頭二期(5 萬噸)有望於 2022Q3 投產,樂山三期(12 萬噸) 預計於 2023Q3 投產,截至 2023 年公司硅料產能將達 35 萬噸。公司生產成本 行業領先(3-4 萬元/噸)且在手現金充裕(2022Q1 期末現金及現金等價物餘額 107 億元),上述兩優勢將支撐公司 2026 年公司硅料產能實現 80 萬噸的長期 規劃。

電池片產能持續擴張,成本控制及技術儲備行業領先。(1)產能端,公司 2022 年底電池片產能將達 70GW,眉山 32GW 高效電池項目投產後產能將達 102GW, 2026 年規劃電池片產能將進一步達到 130GW。(2)成本端,公司成本優勢持 續,2021 年 P 型產品平均非硅成本已降至 0.18 元/W 以內保持行業領先。(3) 技術端,公司 21 年建成行業首條 GW 級 HJT 生產線,同時順利投產 1GW TOPCon 生產線,兩種技術路線共同研發推進有利於維持公司在電池片技術環節 的領先優勢。

5.4、 晶澳科技

組件出貨量穩健增長,原材料價格高企毛利率短期承壓。

2021 年公司實現組件 出貨 24.07GW 全球排名第二,同比增長 51.6%,已連續兩年出貨量增速超 50%; 受原材料價格高漲影響,組件銷售均價(含稅)同比提升 8.35%至 1.85 元/W, 帶動組件銷售營業收入同比增長 64.23%至 394.61 億元;但原材料的持續上漲 也影響了公司盈利能力,組件銷售毛利率同比下降 1.94 個 pct 至 14.15%。2021 年末公司運營的電站規模約 350MW,實現營業收入 4.36 億元,出售存量電站 110MW 並獲取一定投資收益。 2022Q1 公司組件出貨達 6.6GW,其中海外占比達 71%(2021 年全年海外出貨 占比 60%),整體毛利率環比小幅下降 0.96 個 pct 至 14.79%;計劃全年實現 組件出貨量目標為 35~40GW。

一體化產能建設穩步推進,“一體兩翼”戰略保障公司長久發展。2021 年底公 司組件產能約 40GW,矽片和電池產能為組件產能 80%。2022 年公司曲靖 10GW 矽片、包頭 20GW 矽片、越南 3.5GW 電池、以及邢台 5GW 高功率組件等項目 按計劃推進,預計 2022 年底公司組件產能超 50GW,一體化率維持在 80%。 此外,公司在晶硅光伏產品一體化產業鏈建設的基礎上提出智慧能源及光伏新材 的“兩翼”戰略。智慧能源方面,2022 年公司有 700MW 在建平價光伏項目, 後續將逐步推進海外光伏發電並完善其他光伏發電的新應用場景;光伏新材方 面,公司將逐步加大輔材和設備製造的研發投入,目前已具備膠膜、鋁邊框、銀 漿等輔材及單晶爐、高純石墨製品等設備自主生產能力。

5.5、 晶科能源

組件銷售規模穩步提升,原材料價格上漲背景下矽片出貨及盈利顯著提升。

2021 年公司組件銷售規模同比增長 18.43%至 22.23GW,稅前銷售均價小幅下降 2.23%至 1.91 元/W,帶動組件銷售營業收入同比增長 15.80%至 376.63 億元; 在原材料價格處於高位的成本壓力下,公司通過海外銷售渠道和分散式產品的銷 售仍維持了較好的盈利能力,組件銷售毛利率同比小幅下降 1.59 個 pct 至 13.40%(其中北美地區毛利率達 30.99%)。此外,2021 年公司矽片銷售規模 同比增長 29.89%至 2.15GW,毛利率同比提升 5.31 個 pct 至 20.83%。

產能持續擴張,一體化率提升+財務費用率降低將提升公司盈利水平。截至 2021 年末,公司單晶矽片/電池片/組件產能分別達到約 32.5/24/45GW;隨着 2022 年公司越南、合肥、海寧等地的矽片及電池產能陸續投產,2022 年底公司單晶 矽片/電池片/組件產能將達到 55/55/60GW,全產業鏈一體化率將提升至 90%+; 疊加公司 A 股上市後有望解決資金短缺的短板,進一步降低財務費用率,我們 預計公司盈利能力將持續提升。

TOPcon 產品各項指標行業領先,2022 年出貨量有望達 10GW。截至 2022Q1 公司 TOPCon 電池量產效率超過 24.6%,良率接近 PERC 電池,產能達到 16GW; 公司Tiger Neo N型組件在發電效率和發電量增益的優勢使其相較P型產品將獲 得0.1元/W左右的銷售溢價。公司預計TOPCon組件2022年出貨量將達10GW, 2023 年出貨占公司組件銷售比重超過 50%,其銷售單價的溢價和成本的穩步下 降將持續提升公司盈利能力並保障業績快速增長。

5.6、 陽光電源

光伏逆變器銷量維持高增,2022 年全球市占率有望提升至 32%。

2021 年公司 實現光伏逆變器出貨約 47GW(國內 18GW/海外 29GW);其中戶用逆變器實 現出貨 40 萬台;出貨高增帶動公司光伏逆變器業務營業收入同比增長 20.44% 至 90.51 億元。但是受制於原材料成本上升(主要是 IGBT 緊缺),光伏逆變器 毛利率同比下降 1.23 個 pct 至 33.80%。展望 2022 年,我們預計公司將實現光 伏逆變器出貨約 70GW(2022Q1 光伏逆變器出貨 12GW,22Q2 有望維持), 市占率從 2021 年的 30%進一步提升至 32%。

積極開拓戶用光伏市場,2022 年戶用光伏裝機規模有望進一步提升。2021 年公 司電站投資開發業務實現營業收入 96.79 億元,同比增長 17.65%,主要系公司 加大了戶用市場的開發力度,陽光家庭光伏全年裝機量同比增長超過 500%至 1.2GW。公司持續提升自身的項目管理和風控能力並優選電站項目,疊加戶用光 伏盈利能力相對較好,毛利率同比提升 2.42 個 pct 至 11.91%。2022 年公司計 劃實現戶用光伏裝機安裝規模超 3GW,電站投資開發業務收入有望維持高增。

儲能增長亮眼,碳中和背景下空間廣闊。2021 年公司儲能系統全球發貨量達 3GWh,儲能業務實現營業收入 31.38 億元,同比高增 168.51%;收入規模提升 後公司儲能系統出貨占比提升,疊加原材料價格高漲,毛利率同比下降 7.86 個 pct 至 14.11%。公司儲能出貨量連續五年 位居第一,未來公司一方面將持續開發家庭和工商業儲能系統產品的研發和推 廣,另一方面將利用公司在發電側儲能端和新能源協同的經驗和存量市場優勢, 進而實現儲能業務收入和盈利規模的持續快速增長。

5.7、 東方電纜

海纜及海工業務維持高速發展,搶裝後海纜業務毛利率有所下降但仍處相對高位。

公司三大業務板塊在 2021 年均保持了良好的發展勢頭,陸纜系統營業收入 同比+46.02%至 38.41 億元,毛利率小幅下滑 2.6 個 pct 至 9.49%;海纜系統營 業收入同比+50.21%至 32.73 億元,毛利率下滑 9.82 個 pct 至 43.90%,但仍 處於 40%以上的高位;海洋工程營業收入同比+253.53%至 8.09 億元,毛利率 增加 1.59 個 pct 至 25.14%。

海風風機招標價格持續走低,“十四五”期間海風裝機規模有望超出預期。近期 我國海風招標價格持續下探,在大型化和國產替代背景下風機成本持續下降,海 風搶裝潮過後安裝成本也將逐步回歸理性,海風平價進程有望加速;另一方面, “碳中和”背景下沿海各省均加大對海風的開發支持力度;未來若國家層面持續加大對於國管 海域項目的開發和審批力度,我們認為“十四五”期間我國海上風電新增裝機規 模有望超出預期。

公司技術、經驗、產品優勢明顯,持續拿單保障長期發展。在領先的技術實力、 優異的過往業績經驗以及差異化的產品優勢加持下,公司近兩個月在國內先後中 標明陽陽江青州四(中標金額 13.9 億元)、中廣核香山塗茨(中標金額 2.4 億 元)、粵電陽江青州一二(中標金額約 17 億元)等三個項目,更是與 Boskalis 公司聯合成功中標 TenneT 的 HKWB 歐洲海上風電總包項目(中標金額約 5.3 億元),進一步打開歐洲高壓海纜市場。公司維持了較強的拿單態勢,未來也將 為業績的快速增長提供有力保障。

5.8、 寧德時代

Q1 利潤率下滑明顯,原材料價格上漲疊加順價不及時。

公司 2022Q1 毛利率 14.48%,環比-10.21 pcts,凈利率 4.06%,環比-11.23 pcts。主要由於(1) 上游原材料價格 22Q1 上漲較多,公司原材料、庫存商品等發出時採用加權平均 法計價,拉高原材料成本。(2)由於原材料以及外匯套期保值帶來的 15.63 億 賬面損失,實際由於尚未平倉,屬於浮虧狀態,並未在當期造成實際投資收益變 動。公司表示此項操作屬於正常套期保值操作穩定成本,我們推測此部分會在接 下來 1-2 個季度拉高原材料成本,略微影響毛利率。(3)價格傳導不及時,對 車廠主要漲價在 Q2 體現,Q1 價格依然在較低位置。(報告來源:未來智庫)

Q1 出貨量維持高位,庫存顯著上漲。公司動力電池系統和儲能 2021Q4 共銷售 59.98GWh,占 21 年總銷量 45%。22Q1 我們預測公司動力與儲能出貨量 50GWh,與去年 Q4 相比有所下降。考慮到疫情影響 4 月銷量,保守計算全年 有望達到動力 220GWh,儲能 50GWh。同時 22Q1 公司存貨 615.78 億,環比 21Q4 增長 213.78 億,我們推測由於疫情影響海外客戶物流發貨,有約 10GWh 電池等待發往海外確認收入,導致存貨價值快速上升。隨着疫情恢復,新能源車 銷量勢頭不減,公司後續銷量有望保持持續增長。

市占率不斷提升,順價協同供應鏈健康發展。據動力電池創新聯盟數據和 SNE 數據,2021 年全年寧德國內動力電池裝機量 80.51GWh,國內市占率 52.1%, 全球市占率 32.6%。22 年 Q1 國內裝機量市占率 51%,全球市占率 35%。隨着 寧德時代在全球的市場份額不斷增加,另一方面,雖然公司全產業鏈佈局控製成 本波動,但是 Q1 的利潤率的下降也反映整個電池環節行業受到原材料漲價影響 的情況,向下游車企展示了價格傳導的必要性,保證了產業鏈各個環節合理的利 潤,我們認為有利於保持行業擴產的積極性以及健康發展。

5.9、 億緯鋰能

儲能鐵鋰與軟包三元帶動動力業務收入環比高增長:公司 2021Q4 營業收入為 54.52 億元,環比+11.54%,同比+93.20%;實現扣非歸母凈利潤 4.17 億元, 環比-40.82%,同比-38.68%。扣除思摩爾投資收益和減值損失影響,公司 21Q4 本部凈利潤 2.95 億元,同比-6.65%,環比-24.93%。Q4 消費電池業務穩定增長, 動力電池業務增長驅動力主要來自鐵鋰儲能電池穩定出貨與三元軟包新增產能, 動力電池業務收入環比 Q3 維持較高增長。

上游漲價,動力電池利潤率承壓:公司 2021Q4 毛利率為 17.11%,環比 -4.44pcts,同比-10.56 pcts;凈利率為 13.50%,環比-2.33 pcts,同比-11.82 pcts。由於四季度上游電池材料價格大幅上漲,動力電池盈利承壓。消費電池以 及鋰原電池盈利穩定。公司積極採取多元化策略控製成本,佈局產業鏈,降低原 材料波動影響。同時公司 Q4 開始與整車廠談判價格,向下游傳導價格壓力,動 力電池毛利 2022 年有望修復。

全產業鏈佈局加速,攜手中科電氣佈局負極材料:公司擬與中科電氣設立負極材 料合資公司(億緯持股 40%),同時公司分別與恩捷股份(隔膜)、格林美(回 收鎳產品)、華友鈷業(鈷鎳)、德方納米(磷酸鐵鋰)、SKI 貝特瑞(高鎳三 元)、新宙邦(電解液)、大華化工和金昆侖(鋰)進行產業鏈佈局,穩定原材 料供應,降低採購成本,產業鏈合資公司產能 2022 年下半年陸續釋放,提升供 應鏈優勢和成本管控能力。

5.10、震裕科技

鋰電結構件和電機鐵芯業務驅動業績高增長。

公司 21 年業績增長驅動力主要來 自電機鐵芯和動力鋰電池結構件業務。21Q4 公司實現營收 11.00 億元,同比增 長 125%,環比增長 30%,實現歸母凈利潤 0.53 億元,同比減少 15.7%,環比 增長 17.9%;實現扣非後歸母凈利潤 0.49 億元,環比增長 12.3%。21Q4 利潤 增速低於營收增速主要由於原材料成本大幅上漲。 鋁價上漲盈利能力承壓,21Q4 毛利率企穩。公司 2021 年毛利率為 18%,同比 減少 7.6pcts;凈利率為 5.6%,同比減少 5.3pcts。公司 2021Q4 毛利率為 15.89%,單季環比提升 0.43pcts,毛利率企穩;凈利率為 4.78%,單季環比減 少 0.49pcts。分業務來看,鋰電結構件 21 年毛利率 17.5%,同比-4.5pcts;電 機鐵芯業務毛利率 18.6%,同比+1.5pcts。盈利承壓主要由於精密結構件業務鋁 材、硅鋼片、銅材等材料成本上漲較多,21 年精密結構件業務材料成本占營業 成本比重 68%,同比+12pcts。

股權激勵落地,實控人參與定增彰顯信心。2022 年 3 月,公司發布股權激勵草 案,擬向副總經理、核心管理、技術(業務)人員等 153 人授予第二類限制性 股票總量為 425.3 萬股,占公告時股本總額的 4.57%,授予價格為 57.51 元/股。 首次授予的限制性股票的業績考核目標值為 22/23/24/25/26 年扣非歸母凈利潤 不低於 2.5/3/3.6/4.3/5.18 億元,或 22 至 23/24/25/26 年累計凈利潤不低於 5.5/9.1/13.4/18.58億元。同日,公司公告擬定增不超過 8億元,發行價格為82.63 元/股,扣除發行費用後將全部用於補充流動資金及償還銀行貸款,發行對象為 公司控股股東、實控人蔣震林及其控制的寧波震裕新能源有限公司。

鋰電結構件和電機鐵芯雙重受益於行業高增速。公司作為寧德時代鋰電結構件的 主要供應商之一,受益於寧德時代動力電池產量快速增長,以及供應份額提升。 公司產能擴張迅速,寧海、福安、溧陽、宜賓基地新建產能陸續釋放,規模化有 望提升公司成本競爭力,以量補價快速成長。電機鐵芯業務增長迅速,公司供貨 比亞迪等龍頭新能源車企,且進入新勢力供應鏈,電機鐵芯打開第二成長曲線。

5.11、國電南瑞

電網自動化核心優勢提升,橫向發展取得階段成果。2021 年電網自動化及工業 控制業務實現營收 238.59 億元,同比增長 10.82%,毛利率減少 0.76 個百分點至 25.55%,系整體系統解決方案的業務增加所致。公司推出新一代調度技術支 持系統、新一代電力交易平臺,核心優勢進一步提升,“十四五”是構建新型電 力系統關鍵時期,電網自動化業務具有持續發展空間。公司軌道交通業務成功引 戰投,橫向業務拓展有望抓住數字交通機遇帶來業務增速。

繼電保護排頭兵引領科技創新,柔性直流輸電設備達到國際領先。2021 年繼電 保護及柔性輸電業務實現營收 61.42 億元,同比增長 2.13%,毛利率增加 1.36 個百分點至 39.42%。自主可控 PLC、全系列安全穩定控制裝置、安防裝置全國 產化產品落地應用,以國際領先的穩控系統、換流閥等支撐雅中-江西、南昌-長 沙、陝北-湖北等特高壓工程實施,助力晉中、晉北、蒙西特高壓站順利投運, 新能源大基地、海上風電加速建設帶動的特高壓外送需求增長,作為直流控保、 換流閥龍頭,公司 22-23 年業務增長可預見。

能源互聯網技術核心初顯,多行業應用齊頭並進。2021 年電力自動化信息通信 業務實現營收 76.11 億元,同比增長 17.08%,毛利率增加 0.8 個百分點至 20.91%;發電及水利環保業務實現營收 25.23 億元,同比減少 1.52%,毛利率 增加 1.39 個百分點至 14.78%;集成及其他業務實現營收 21.76 億元,同比增 長 21.34%,毛利率增加 2.66 個百分點至 39.23%。新興產業與核心產業“兩翼 齊飛”,公司有望抓住數字化轉型機遇打造新的效益增長點,發掘第二成長曲線。

5.12、許繼電氣

智能變配電業務持續發力,“雙碳”目標技術支撐有望進一步提升。2021 年智 能變配電系統業務實現營業收入 44.06 億元,同比增長 15.08%,毛利率同比提 升 0.39 個 pct 至 25.92%;智能電表業務實現營業收入 25.34 億元,同比增長 5.69%,毛利率同比提升 0.21 個 pct 至 17.78%;智能中低壓供電業務實現營業 收入 22.56 億元,同比增長 20.33%。創新驅動與“強研發”成績突顯,自主開 發的分散式調相機保護、大型抽蓄機組保護等實現首台套應用,為國內首個 100%可再生能源示範工程提供源網荷儲整體解決方案。2022 年公司將繼續發揮 技術與市場雙驅動,在預制艙、智能電表、磁控開關等細分領域有望形成競爭優 勢,配網升級改造或帶來配網自愈等配電自動化發展新機遇。

直流輸電業務利潤率大幅提升,新能源基地建設將帶動業務規模增長。2021 年 直流輸電業務實現營業收入 9.86 億元,毛利率同比提升 18.26 個 pct 至 46.23%。 公司積累了豐富的直流輸電技術和工程實踐經驗,海上風電柔性直流換流閥、直 流耗能成套裝置在如東工程順利投運,數字換流站、新一代智能網關和集中器實 現首台套應用。2022 年,新能源大基地加速特高壓工程建設,海上風電帶動柔 性直流送出需求,公司有望憑借技術先發優勢,實現業務快速增長。

積極開拓電動汽車充換電市場。2021 年公司電動汽車智能充換電系統業務實現 營業收入 11.76 億元,同比增長 13.93%,主要系公司加大了戶用市場的開發力 度。公司持續加大充換電技術研發力度,完成 1500 伏儲能變流器、電池 PACK 模組、新能源快速功率控制等核心產品研製,高性能大功率和無線充放電產品實 現裝車應用。2022 年,配電側新興用能場景或帶來充換電業務持續增長。

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】