恩威醫藥IPO“一波數折” 到底差在哪?

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大肉簽時代不再,長期主義成為共識





作者:何樂怡

編輯:李靜

風品:沈禾 車一

來源:首財-首條財經研究院

梅花香自苦寒來。

為了達成目標,過程辛苦些亦能接受。

比如恩威醫藥。自2020年9月30日首遞IPO,到2022年3月24日更新第五版招股書,再到4月22日回復落實函,期間經歷2次中止、四輪審核問詢回復、五輪補充法律意見。

一波數折、歷程艱辛,但仍差臨門一腳。5月12日其將首發上會,能順利圓夢嗎?進一步說,頻頻波折中,恩威醫藥價值成色又差在哪?


1

毛利率持降 多少成長性

痛失醫保目錄、質量漏洞

多少核心競爭力


公開資料顯示,恩威醫藥成立於2005年,主要從事中成藥及化學藥的研發、生產及銷售,專註婦科產品、兒科用藥、呼吸系統用藥等領域。前身為恩威有限公司,曾用名“西藏玖玖醫藥有限責任公司”、“西藏恩威醫藥有限公司”,實控人薛永新。


相比恩威醫藥,其明星產品潔爾陰洗液名氣要大的多,關之琳、張柏芝、舒淇等都為其代過言。


招股書顯示,2019年至2021年,其婦科產品收入占比均超50%。其中,潔爾陰洗液收入31,429.35萬元、32,124.39萬元和32,328.48萬元,占總營收的比例分別為50.64%、50.66%和47.56%,妥妥的營收主力。


不過,拋開單一依賴考量,潔爾陰洗液三年收入增速並不明顯、且毛利率也持續下滑:2019年至2021年分別為76.47%、75.14%和73%。


招股書表示,下降主要受原材料石菖蒲、蒼術的價格上漲所致。


另外,即使擁有明星大單品,恩威醫藥成長性依然不算多亮眼:


報告期內,總營收分別為6.21億元、6.34億元和6.80億元,分別同比增長4.75%、2.17%、7.18%; 凈利8259.20萬元、9874.32萬元和10173.48萬元。稱得穩、難言有多快。


好在,除婦科產品外的產品收入占比上升:2017年至2021年分別為30.47%、37.52%、41.24%、40.6%和43.79%。


只是與“潔爾陰洗液”相比,其毛利率較低,恩威主營業務毛利率持續下滑:分別為68.29%、67.03%、65.46%、57.58%和56.39%。


或許,也有無奈與急迫。比如外部醫改“陰影”。


2017年7-10月,潔爾陰洗液陸續從廣西、海南、浙江、青海、甘肅調出當地醫保目錄。以四川為例,2018年8月潔爾陰洗液被調出醫保目錄,2019年該區域潔爾陰洗液銷售額下降20.07%。


另一廂,競品紅核婦潔洗液2017年卻陸續調入湖北、青海、新疆、西藏、河南、山東、四川等地方醫保目錄。


不止潔爾陰洗液,恩威醫藥的復方銀翹氨敏膠囊、復方氨酚烷胺片、小兒氨酚黃那敏顆粒等也逐步被調出國家醫保目錄、省級增補醫保目錄。


恩威醫藥表示,公司其他主要產品存在被調出醫保目錄的可能,而主要產品被調出醫保目錄或將導致這些產品的銷售收入下滑,從而對公司經營業績帶來一定程度的不利影響。


換言之,企業後續業績的成長性、穩健度仍有不少變數、壓力。


醫改大潮向前,洗牌重塑不可避免。營銷退場、硬核實力比拼成為決勝關鍵。


那麽何以落榜?頻頻痛失醫保市場的背後,恩威醫藥核心競爭力咋樣?


發問並不苛求。往期看,恩威醫藥不乏問題漏洞,甚至摩擦基本的質量紅線。


2019年,上海市藥品監督管理局發布2019年第4期藥品抽檢質量公告顯示,四川恩威制藥有限公司生產的潔爾陰泡騰片,不符合國家藥品標準新藥轉正標準第38冊的規定,出現性狀、發泡量、重量差異等不合格問題。股權穿透顯示,該公司由恩威醫藥100%持股。玩味的是,恩威醫藥在首次發布招股書時,並沒披露此事。


2020年7月,貴州省藥品監督管理局藥品質量公告(2020年第1期),2019年下半年四川恩威制藥有限公司生產的小兒咳喘靈顆粒“微生物限度”不符合國家藥品標準WS3-B-0688-91-9及《中華人民共和國藥典》2015年版四部通則的相關規定。


貴州省藥品監督管理局網站顯示,相關部門已對轄區不合格藥品立案查處。同樣,恩威醫藥亦未在首次申報文件中披露上述信息。


行業分析師郝瑞表示,食安大於大,醫藥安全責任更甚。旗下產品出現質量漏洞,會影響恩威整體口碑與品牌形象,拷問企業風控品控力。尤其在帶量採購、一致性評價的醫改大勢下,提質增效已是生存必須項。如何打磨產品力、合規性,不容半點小視。

2

研發費用率不足1%

七年無新藥申請記錄 靠啥贏?


沒錯,不創新無未來,危與機往往共存。


對於醫藥企業而言,無論成長性還是抗風險性,研發戰略意義都頗為厚重。瀏覽各家招股書或財報,新品研發、管線佈局已是着重秀肌的要點,行業創新潮蔚然成風。


然審視恩威醫藥,卻似乎有些背道而馳。


2019年至2021年,恩威醫藥研發費分別為440.26萬元、484.23萬元及432.48萬元,占營收比重為0.71%、0.76%及0.64%。


說千道萬,不如白銀一片。研發費不增反降,有多重視呢?


不到1%的投入比例,在行業又是個什麽水平?


招股書中列出的葵花藥業、千金藥業、華潤三九、葫蘆娃四家競品企業,研發費用率平均同期均超3%。其中葫蘆娃2021年更達6.11%。



或許也因此,恩威醫藥在7年中竟無新藥面世!


招股書顯示,公司擁有“潔爾陰洗液”、“潔爾陰泡騰片”、“山麥健脾口服液”等17個全國獨家產品。根據藥融雲平臺數據,恩威醫藥自2014年9月 “愈美泡騰片”的臨床申請未被批準後,再無新藥申請記錄。


換言之,7年裡恩威都在“吃老本”。放眼行業創新大勢,上述業績成長困態、醫改陰影、質量槽點也就不足奇了。


招股書解釋稱,與整體產品開發策略有關。


其經營策略主要是基於現有品牌及核心產品,不斷強化婦科領域產品佈局、拓展兒科用藥領域的產品及銷售,同時結合銷售渠道優勢,不斷通過外購產品貼牌銷售的方式開拓優勢品種、提升銷售收入及經營業績。


並非虛言。公開信息顯示,淘寶平臺恩威旗艦店中,有54個產品在銷。其中,帶恩威標識的產品為28個,其餘產品皆為合作產品。


只是,這是打開成長性的良方呢?


人無我有、人有我優、人優我精。試問,恩威能做到多少?競品都在提質增效、高質創新,恩威產品再能打、又能打多久、優勢能持續多久?合作產品的核心競爭力有多強?是否有些保守固守、甚至權益之計呢?



恩威醫藥表示,自己在研發投入、研發人員數量及研發人員占比較同行業可比公司平均水平偏低,主要原因是自己採用工藝升級改造和產品研發相結合的技術開發策略,且在工藝升級改造方面投入更大。


只是,截至報告期末,恩威醫藥研發人員僅有13名,研發人員占比僅0.79%,遠低於同業平均的5.80%。相比於同業動輒數百人的研發人員量,恩威處於較為明顯的落後地位。


眾所周知,升級改造都要靠核心人才。如此人員配比,升級改造的質量幾何、效率如何?靠什麽贏在當下未來?投資者是否會買單?


值得註意的是,深交所一直追問的問題之一,就是恩威醫藥在創業板的定位和成長性。


深交所要求恩威醫藥說明,較低的研發費能否支撐企業核心競爭力及持續發展、持續保持市占率領先,以及還能保持持續創新的機制安排;潔爾陰洗液能不能保持品牌競爭力,是否具有成長性。


是有良苦用心的,與吝嗇的研發投入相比,恩威醫藥營銷手筆不算小。


2019年至2021年,恩威醫藥廣告宣傳費分別為4,481.64萬元、3,091.78萬元和4,062.61萬元,占銷售費比重分別為18.81%、16.26%和19.36%。


還是那句話,這是打開成長、高質發展的良藥呢?營銷只是面子,產品力才是裡子,謹防本末倒置。


值得註意的是,2018-2021上半年,恩威應收賬款周轉率分別為11.72次、8.70次、7.72次及4.28次,呈逐漸下降趨勢,低於同業平均水平。截至2021年6月,企業經營活動產生的現金流量凈額為7170.30萬元。


3

銷售模式拷量 供應商疑雲

爭議商標停用冷思


聚焦渠道端,恩威醫藥以經銷模式為主,直銷、電商為輔。2019-2021年,經銷貢獻收入分別為52222.90萬元、51249.14萬元、51460.75萬元,占比84.85%、81.22%及76.15%。



經銷商共分三級,一級經銷商主要負責所在區域倉儲、物流配送、資金回籠等;二級經銷商的職責主要是協助覆蓋局部地區的終端門店、連鎖、診所等終端;少數三級經銷商主要覆蓋部分二級經銷商覆蓋不到的地區。


從職能看,二級經銷商的重要性毋庸置疑。然報告期內,恩威醫藥經銷商數量逐年下降,二級經銷商尤為明顯,從2019年的1155家降到2021年的792家,縮水超三成。



招股書解釋稱,下降主要受《藥品經營質量管理規範》及兩票制等政策影響,部分實力不足的二級經銷商逐步出局。同時出於提高渠道穩定性考慮,適當限制三級經銷商量。


玩味的是,平均銷售額在增長。2019-2021年二、三級經銷商平均銷售金額為39.24萬元、44.99萬元及58.54萬元。


追其原因,有輿論指出,恩威醫藥對於經銷商的銷售為買斷式。即代理商先自己掏錢向廠家進貨再銷售,代理商對產品銷售價擁有完全決定權,即收入來自買賣差價,而非傭金。


顯然,經銷商們承擔更大的經營風險,尤其在醫改洗牌、醫保目錄調整的情況下,這種結構性“承擔”穩健性、可持續幾何?


供應商層面也有質疑點。在恩威醫藥披露的累計採購額超500萬元廣告商中,部分成立時間較短即成主要合作方。杭州高越廣告有限公司、浙江魔匠影視製作有限公司、魔匠數字傳媒(浙江)有限公司,甚至是“一家人”,股權穿透後,法定代表人均為彭善遠。


由此,引發監管層的合作合理性、相關定價公允性等追問。


透視合規性,2016年6月,央視財經頻道曾報道:薛永新控制的恩威道源商城進軍大健康產業,涉嫌拉人頭發展下線和消費返現致富等傳銷行為,最終薛永新被成都工商局行政約談。


同時,“潔爾陰洗液”專用商標糾紛,亦是深交所問詢焦點。


招股書披露,關於第568255號繁體字“潔爾陰”加圖形的註冊商標,其控股股東恩威集團與古仁義存在多年糾紛。


個中緣由,還需從恩威前身說起。潔爾陰洗液的生產技術來源於成都恩威化工公司(恩威集團前身)。1990年8月,成都恩威化工公司與香港世亨洋行設立中外合資的成都恩威世亨制藥有限公司,並於1991年10月20日取得第568255號繁體字“潔爾陰”的註冊商標。


好景不長,成都恩威世亨制藥爆發了股東糾紛。1993年6月,成都恩威世亨制藥把商標轉讓給了恩威集團。


一場商標大戰由此展開。1994年-2006年,歷經三次仲裁一次判決,其中兩次仲裁認定恩威集團需賠香港世亨洋行損失。


2014年,香港世亨洋行的前業主古仁義又在成都中院起訴恩威集團,認為自己對商標享有共有權,索賠2000萬。


2020年3月31日,最高法裁定將案子發回成都中院重審。


恩威醫藥第三輪回復函顯示,2021年2月,雙方已就涉訴商標達成和解,恩威集團已向古仁義的遺囑繼承人宣瑞林支付相應款項。並表示涉訴商標不存在再審訴訟風險,且再次被商標申訴方提起訴訟、仲裁的風險也極低。


然4月22日的落實函中稱,爭議商標已經不再使用。


恩威醫藥表示,“潔爾陰洗液”是藥品通用名稱。因為藥品通用名稱屬於社會公共資源,公司不存在不能繼續使用包含“潔爾陰” 字樣商品名稱的風險。因此不使用爭議商標不會對恩威醫藥生產經營造成實質不利影響。


了結廣日持久的官司確是可喜可賀,但停用商標,果真沒什麽不利影響?


行業分析師於盛梅表示,潔爾陰洗液是恩威的主力產品,“潔爾陰”品牌長期積澱,用戶認可度、市場曝光率較高、重要性不言而喻。若失去該商標,對企業整體品牌影響、後續業績走勢、發展穩健度等不可不察。是否會引發深交所追問也未可知。


4

考驗進行時

兩代人逐夢 還差多少?


多少難言之隱,能一洗了之?


種種而觀,恩威問題槽點着實不少,勿怪IPO之路一波數折、上市路坎坷。12日過會與否,不乏變數。


往期看,薛永新曾提過多次上市計劃。IPO可謂夙願執念。


從股權結構看,恩威醫藥家族色彩濃厚。據招股書,當前實控人為薛永新、薛永江、薛剛、薛維洪。薛永江是薛永新弟弟,薛剛、薛維洪分別是薛永新長子、次子。


兩代人的努力,能否此次成行呢?


事物都是一分為二。客觀而言,恩威醫藥背後的恩威集團成立於1986年,36年風雨浮沉,成為一代民企範本,屬實不易。作為實控人,薛永新算得一代商業大佬。


能一路做大做強,恩威醫藥是有其核心實力、價值點的。


產品端,潔爾陰洗液,在我國婦科炎症中成藥領域市占率多年第一,在客群中積累了較高知名度、美譽度;同時陸續培育出新品新牌,如恩威草本抑菌洗液、恩威女性護理液等。


渠道端,憑借多年深耕,恩威已建立了覆蓋全國31個省市自治區、約6萬家零售藥店的全國性營銷網路體系;


營銷端,與時俱進,成立電商事業部。在微博、微信、抖音、小紅書、知乎等新興平臺持續品牌輸出。


可以看出,雖然恩威醫藥是家“老”企業,但在求新、求變上下的功夫不少,有穿越周期的底氣。


但要結束坎坷IPO路、打破上市難,打鐵仍需自身硬。


放眼A股市場,上市門檻越來越高,新股破發愈演愈烈。註冊制大潮下,大肉簽時代不再、長期主義成為共識,二級市場審視目光更為嚴苛。


換言之,即使成功上市,也只是萬里長徵第一步。核心競爭力、價值成長性、發展質量、穩健度、創新性等成為勝敗榮辱的分水嶺。


恩威制藥做到了多少,還差多少?



本文為首財原創